旭升股份(603305)投资价值分析报告:特斯拉深度渗透 铝合金布局收获

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈俊斌/宋韶灵/尹欣驰 日期:2020-09-30

  公司是国内特斯拉业务占比最高的标的,对特斯拉的渗透不断加深,有望受益于其全球扩张和快速放量。公司当前铝合金高压铸造、铸锻和型材三大工艺布局基本成型,通过特斯拉、采埃孚等核心客户实现新产品、新项目不断落地。公司未来三大工艺有望进一步协同,实现对客户的总成和系统级别配套。我们预测公司2020/21/22 年EPS 为0.72/0.97/1.36 元,当前价对应PE 为50/37/27 倍,给予公司2021 年45 倍PE 估值,对应目标价43.70 元,首次覆盖给予“买入”评级。

      旭升股份是特斯拉业务占比最高的企业。公司是国内特斯拉业务占比最高的汽车零部件标的,2019 年对特斯拉销售占比为54%。公司主要产品为精密铝合金汽车零部件和工业零部件。2019 年公司实现营收10.97 亿元,同比+0.1%;实现归母净利润2.07 亿元,同比-29.6%。2014 年至2019 年,公司营收增长484%,5 年CAGR为42.3%;归母净利润增长509%,5 年CAGR 为43.5%。2014 年至今,公司营收和业绩快速增长,主要系下游特斯拉等客户快速放量。除了特斯拉,公司还配套宝马、北极星、广汽等主机厂和采埃孚、法雷奥西门子、宁德时代等一级供应商。

      新能源汽车轻量化升级, 铝合金行业不断扩容。根据全球权威咨询机构ResearchAndMarkets 的统计,2018 年全球铝合金高压铸造市场空间约为383 亿美元,2024 年有望达到597 亿美元,6 年CAGR 为7.7%。当前行业格局较为分散,龙头皮尔博格(Pierburg)市占率不到10%,日本利优比市占率不到5%,整合空间较大。此外,根据Strategy Engineers 的调查和预测,铝型材和铝锻造零部件未来的应用同样有望大幅提升:2030 年,汽车铝型材件的市场空间有望相较2017年增长约350%,年复合增长率为12.3%;汽车铝锻造件的市场空间有望相较2017年增长57%,年复合增长率为3.5%。

      公司经营管理优秀,深度配套特斯拉。过去5 年特斯拉一直是公司第一大客户,2020年上半年对其销售额占总营收比例达49.3%。公司2014 年开始与特斯拉全面合作,从个别零部件全面发展到供应传动系统、悬挂系统、电池系统等核心系统零部件。

      我们预计公司当前为特斯拉Model S/X 配套的高压铸造件单车价值在3800元以上,为Model 3/Y 配套的价值在1200 元以上。随着特斯拉在中国产能不断提升和欧洲工厂量产,以及其零部件本地化生产需求的不断增加,公司有望为Model S/X 和Model 3/Y 车型配套铝合金铸锻件、型材件等新产品,而且有望跟随特斯拉成长为全球级别的汽车零部件供应商。

      铝合金产品布局前瞻,新业务开始收获。公司借助特斯拉的背书不断拓展客户群,现已配套宝马、北极星、蔚来和广汽等新客户,在手订单充沛。上市之后,公司通过IPO、发行可转债和非公开发行累计募资19 亿元,投资建设铝合金高压铸造件、铸锻件和型材件等轻量化零部件产能,三大工艺布局已基本成型,并依托于特斯拉不断实现新工艺、新产品的量产落地。公司自2014 年起累计营收增长与累计资本开支的比值从1.5 左右下滑至2019 年的0.8,当前处于资本开支周期的高投入低回报阶段。随着未来新客户的新项目不断落地,公司将望开启经营周期向上的阶段。

      风险因素:全球汽车行业景气度不及预期;特斯拉销量不及预期;新产品获单情况不及预期。