志邦家居(603801)：多品类齐头并进 全渠道乘势争先

　　深耕厨柜20余年 ，“大定制”扬帆起航，扩张提速。

    　　志邦从1998 年开始深耕厨柜20 余年，厨柜业务规模行业第二，2015 和2018 年又分别引入衣柜和木门业务，完成了从单一品类向“大定制”进军的布局。公司股权结构稳定，注重团队建设，2019 年底和2020 年初分别实施了2 次股权激励，有助于激活团队潜力，为公司加速发展带来动力。近年来公司收入业绩持续增长，盈利能力稳步提升，近期扩张步伐加快。2020年Q2 单季的营业收入同比增长22.22%，归母净利润同比增长21.44%，Q2 单季收入增速为行业第一。

    　　品类扩张顺利，衣柜业务是中期成长的重要支撑点。

    　　公司厨柜业务的收入规模行业第二，开店数和单店收入行业领先但仍有较大提升空间。2015-2019 年，公司衣柜的收入占比从1.89%上升至24.79%，年复合增长率高达139%。2018 年木门业务的加入，进一步丰富了全屋定制的品类。

    　　主动赋能经销体系，大宗业务有望持续放量，整装初探。

    　　渠道多元化是家居行业近年来重要的发展趋势，志邦已完成全渠道布局。

    　　2020 年上半年，直营、经销、大宗、海外的收入占比分别为5.70%/60.15%/27.49%/1.96%。在零售市场，公司有主动赋能经销商的基因，面对疫情更积极帮扶经销商，与各级代理商共进退。2019 年公司重组整装渠道团队，重构整装产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，为未来整装业务的开拓打下坚实基础。工程业务方面，公司拥有丰富的项目经验以及成熟的大宗业务管理体系，大宗业务的收入占比从2015 年的12.71%提升至2019 年的21.59%，后续大宗收入有望搭乘精装修红利持续放量。

    　　投资建议。预计公司2020-2022 年分别实现营收34.40/45.34/57.31 亿元，同比增长16.1%/31.8%/26.4%，实现归母净利润3.62/4.43/5.57 亿元，同比增长9.8%/22.4%/25.9%。2020 年9 月28 日收盘价30.84 元对应PE 为19.05X/ 15.56X/ 12.36 X。2019 年Q4 的竣工面积占到全年累计竣工面积的51.35%，2020 年8 月竣工累计降幅继续缩窄，维持2020 全年地产竣工修复的判断。地产竣工修复将带动下游家居市场回暖，行业层面公司有望受益。公司层面，志邦在管理上注重团队建设和干部年轻化，上市后实施2 次股权激励来激发团队活力。品牌影响力和产品竞争力强，第九代展厅巩固终端竞争力。公司拥有主动赋能经销商的基因，面对疫情积极帮扶经销商，有望在行业加速集中的过程中攫取更大的市场份额。成长性方面，厨柜业务规模第二，衣柜和大宗业务是中期成长的重要支撑点。长期看好公司加速扩张跻身国内一线定制龙头的发展潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　地产销售及竣工回暖不达预期，渠道扩张速度不达预期，疫情反复导致居民购买力下降。