北京利尔(002392)：“利”剑出鞘 卓“尔”不凡

　　投资逻辑

    　　国内耐材龙头，业绩稳健增长。公司拥有洛阳利尔、上海利尔、马鞍山利尔、日照利尔等六大生产基地，耐火材料产能65 万吨/年，规划及在建产能10 万吨/年。公司实际控制人为赵继增，多名高管出自洛阳耐火材料研究院。伴随业务规模的不断拓展，公司收入和利润呈现逐年上升趋势。20 年上半年公司克服疫情影响，收入增速27%、利润增速15%。

    　　行业集中度拐点出现，独立耐材企业受益。工信部要求20 年末国内前十大耐材企业集中度45%，19 年末前十大企业集中度仅为15%。19 年中国耐材产量2431 万吨，产量与十年前相当，行业收入规模2069 亿元，收入和利润均出现下滑，集中度提升迫在眉睫。随着中建材和中国宝武耐材业务的整合以及钢铁行业兼并重组，独立耐材企业凭借成本和技术优势有望受益。

    　　头部企业受钢铁行业景气周期影响有限。虽然我国钢铁产量大幅增长的阶段已经过去，但是头部耐火材料企业受钢铁行业下行有限，原因主要有两个方面：1、钢铁行业景气度的下行将带来自身集中度的提升，而头部耐火材料企业客户通常为大中型钢企，市场份额会随着头部钢企市占率提升而增加；2、由于上游原材料供给充足，在整体承包模式下，耐火材料企业可通过对全产业链的成本把控，减轻成本压力。

    　　成长属性显现，潜力释放可期。公司是耐材行业整包模式的创立者之一，19年整包模式收入占比81%，整包模式毛利率高于直销模式2 个百分点。公司产业链完善，菱镁矿资源可以保证100%原料自给。公司管理层换届完成，公司治理持续改善，未来扩张意愿强烈。随着日照项目和伊川项目的建设，未来有望实现产销量100 万吨的目标。公司借助现有钢厂渠道优势拓展钼铁业务，上游环节打通后，2 万吨钼铁项目有望成为公司新的利润增长点。

    　　投资建议与估值

    　　预计公司20-22 年EPS 0.43 元 /0.5 元/0.59 元。我们采用市盈率相对估值法，按照21 年EPS 0.5 元计算，给予公司未来6-12 个月8.8 元（17.6X）的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险

    　　经济下行；原料价格波动；应收账款风险；环保、安全等不确定因素；汇率波动。