伊利股份(600887)动态点评：牧场收购再次加码 上游原奶加速布局

事项

    公司9 月27 日晚间发布公告，通过新设立的控股子公司 WholesomeHarvest Limited 以要约收购方式收购中国中地乳业控股有限公司股份。本次交易完成后，公司全资子公司金港控股将持有WholesomeHarvest Limited（原金港控股全资子公司）72.84%的股权，WholesomeHarvest Limited 将持有中地乳业43.75%的股权。本次全面要约的价格为每股1.132 港元，按照14.66 亿股要约股份计算，本次交易由Wholesome Harvest Limited 向中地乳业所有已发行股份提出强制性有条件全面要约的代价为16.60 亿港元。

    本次交易主要分两个步骤进行：（1）金港控股向Wholesome HarvestLimited 转让4.33 亿股中地乳业股份并支付16.60 亿港元，换取Wholesome Harvest Limited 向其发行18.99 亿股普通股；YeGu 及Green Farmlands 向Wholesome Harvest Limited 转让合计7.08 亿股中地乳业股份，换取Wholesome Harvest Limited 向YeGu 发行7.08亿股普通股。上述交易完成后，金港控股及YeGu将分别持有WholesomeHarvest Limited72.84%及27.16%的股权。（2）Wholesome HarvestLimited 须向所有中地股份的已发行股份提出强制性有条件全面要约。如4 个月内收到不少于90%的要约股份及不少于90%的无利害关系股份的有效接纳，Wholesome Harvest Limited 将强制收购该等未被收购的要约股份，以私有化中地股份。

    【评论】

    本次全面要约的价格为每股1.132港元，较公告前一交易日收盘价1.02港元溢价10.98%。本次收购前，公司及张建设（中地乳业的主席、执行董事兼行政总裁）分别持有中地乳业16.60%/27.15%的股份，收购完成后，公司及张建设分别持有中地乳业31.87%/11.88%的股份，公司成为中地乳业最大的股东。

    中地乳业是一家奶牛养殖的现代化农牧企业，业务模式覆盖包括奶牛饲养、奶牛繁育、优质原料奶生产及销售等多个环节，拥有相对完善的产业链布局。

    2020H1中地乳业实现营收8.73亿元，yoy+23.74%，实现归母净利润1.05亿元，yoy+109.51%。与现代牧业相比，中地乳业2020H1毛利率为35.10%，低于现代牧业的37.20%，净利率为12.01%，高于现代牧业的7.81%。本次收购将导致公司合并报表范围发生变更，我们预计将为公司带来一定的营收和利润贡献。

    持续收购规模化牧场，上游奶源布局加速推进。本次要约收购后，公司旗下拥有三家规模化牧场企业：优然牧业（间接持股40%）、赛科星（间接持股23.34%）和中地乳业（间接持股31.87%），通过间接控制上述牧场，公司将拥有8.4万头存栏奶牛，控制原奶年产量37万吨。公司2020年8月发布公告，通过全资子公司金港控股认购中地乳业定向增发股票，认购后持有中地乳业16.6%的股份，本月再次收购中地乳业的股份，表明公司现代化牧场布局正在顺利推进。

    扩张奶源布局，低温产业链建设有望首先收益。优然牧业和赛科星的牧场主要分布在东北、西北和内蒙古奶源带，2019年5月，公司的高端液态奶项目的前期配套项目——优然牧业1.2万头奶牛养殖示范牧场项目正式落户内蒙古阿荣旗，进一步加深了公司在内蒙古的奶源布局。公司在三大黄金奶源带布局较为完善，华北及南方区域奶源布局稍显薄弱。中地乳业目前拥有8个现代化牧场，分布在北京、内蒙古、宁夏、辽宁、河北、山西及天津，并拟在山东新建1个牧场。收购中地乳业，能够帮助公司快速实现华北地区的奶源布局。我们认为，公司扩张奶源布局，低温产业链建设有望首先收益。2019年12月，公司推出三款低温新品，正式入局低温市场，开始探索低温白奶盈利模式。我们判断，当前限制公司低温业务扩张的主要因素是牧场与消费市场在区域分布上的分离。公司收购中地乳业后，华北地区的奶源供给增加有望帮助公司在该地区拓展鲜奶业务，加速低温盈利模式的探索和构建，推进低温产业链建设。

    加码奶源布局保障利益空间，稳定供给保障长期发展。当前时点我国原奶供给趋紧 ，原奶价格进入上升通道，我们认为上游牧场资源争夺的结果将是未来乳制品行业格局的决定性因素。公司近期持续推进上游牧场收购，积极加码奶源布局，我们认为短期内有望平滑原奶成本上升的压力，保障公司的利益空间，长期来看，上游奶源的稳定供给有助于保障公司持续发展。

    投资建议：公司作为我国乳制品行业龙头，持续强化的龙头优势和清晰的多元化成长思路是公司估值提升空间的支撑。本次收购完成后，公司合并报表范围发生变更，我们预计公司2020-2022年将增加营收1.43/6.30/6.94亿元，增加归母净利润0.16/0.44/0.49亿元。我们维持公司2020-2022年收入假设为972.09 / 1072.35 / 1171.75亿元，归母净利润为70.48/82.02/97.92亿元，EPS分别为1.16/1.35/1.61元/股，当前股价对应PE为32.95/28.32/23.72倍，我们维持2021年35倍PE，对应12个月目标价47.19元，重申“买入”评级。

    【风险提示】

    收购进度不及预期；

    原奶涨价风险；

    食品安全事故风险；

    行业竞争加剧；

    宏观经济增速不及预期。