固定收益点评:“三道红线”和1300亿回购两难 恒大短期压力有多大?

类别:债券 机构:广发证券股份有限公司 研究员:刘郁/姜丹 日期:2020-09-29

  报告摘要:

    2020 年8 月20 日,住房城乡建设部、中国人民银行召开重点房地产企业座谈会,形成了重点房企资金监测和融资管理规则。监管部门将根据“三道红线”,对房企按“红橙黄绿”四档管理,并根据房企所处档位控制其有息债务增速。12 家试点房企在9 月底需上交降负债方案。

    “三道红线”的冲击体现为两方面,一是高杠杆的恒大需大幅压缩有息债务规模,二是作为红色档房企,恒大可能面临金融机构不新增投放甚至抽贷的压力,后续再融资压力增大。截至2020 年6 月末,恒大有息债务为8355 亿元,剔除预收款后的资产负债率为85.28%,净负债率为199%,现金及现金等价物/短期债务仅35.57%,属于红色档,且相比2019 年末杠杆水平有所上升。

    此外,恒大还面临对赌协议1300 亿元回购压力。恒大地产2016 年筹划重组上市,引入战略投资者,根据协议,如果2021 年1 月31 日前尚未完成重组上市,战略投资者有权要求凯隆置业以原有投资成本(1300 亿元)回购所持股权,或者由凯隆置业无偿向战略投资者转让恒大地产股份作为补偿,转让比例为他们所持股份的50%。

    当“三道红线”遇上1300 亿元的回购压力,我们进一步测算了,如果恒大达到“三道红线”中净负债率的要求(100%),1300 亿元采用回购或补偿不同情形下,需压降多大规模的有息债务。以2020 年6 月末数据为基础,如果1300 亿元全部采用股权转让补偿,恒大需减少3144 亿元有息债务,净负债率才达标。如果1300 亿元采用回购和股权转让补偿各占一半,则恒大需减少4444 亿元有息债务。如果1300亿元全部采用回购,则恒大需减少5744 亿元有息债务。

    作为应对,恒大的低成本土储一定程度上充当了安全垫,为打折销售提供可能性。2020 年9 月3 日起,恒大推出全国楼盘大优惠,截至2020年9 月24 日,累计实现销售5049 亿元,销售回款4521 亿元,同比增长51.3%。通过打折、佣金让利等方式促销,加快销售款回流,补充现金,同时减少拿地,有望逐步实现降负债要求。

    恒大债券估值可能仍有调整压力,现阶段宜观望,观察恒大四季度销售及回款情况、金融机构对恒大的态度变化以及1300 亿元回购方案,如果上述因素构成利好,恒大债券估值有望明显回落。

    风险提示。房企融资超预期收紧。