央行三季度例会纪要解读：对四季度流动性不必悲观

9 月25 日，中国人民银行货币政策委员会2020 年第三季度（总第90 次）例会在北京召开。针对会议内容，我们认为传递出的货币政策信号如下：

    一、对四季度流动性总量不必悲观

    判断逻辑如下：其一，从会议对货币政策总量的表述看，相比二季度例会，删去了“坚持总量政策适度”内容，同时延续“保持流动性合理充裕”表述，反映出央行对流动性总量目标的管控或边际有所放松。其二，从经济基本面的角度看，国内外经济修复斜率放缓，也不支持货币政策继续收紧。如受海外疫情二次爆发影响，9 月份美欧综合PMI 指数均较上月下降，显示其经济活动已有所放缓，本次会议也强调 “当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻”，表明央行对海外疫情和经济不确定性提高，拖累国内经济修复节奏的担忧有所增加。其三，从近期央行实施的货币政策操作看，流动性投放已经在增加。如自疫情发生以来，国内货币政策先后经历了1-4 月份的“加大对冲阶段”和5-8 月份的“边际收紧”阶段，十年期国债收益率也随着货币政策的调整呈“先下后上”走势。但9 月份以来，央行通过MLF 和公开市场操作，净投放流动性的力度明显加大，国内货币政策或已进入流动性净增加的新阶段。

    二、价格方面：降息难现，加快金融让利降成本对于货币政策利率方面的表述，会议新增“综合施策推动综合融资成本明显下降”

    和“引导贷款利率继续下行”内容，意味着下一阶段货币政策需着力打通的堵点之一，是继续降低企业综合融资成本。对于如何发力降成本，我们认为可以主要关注两点：

    一是四季度降息依旧难现。直接下调MLF 政策利率，可有效降低LPR 利率，从而降低企业融资成本，但降息同时也容易加大房价上涨风险，不利于加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，或仍得不偿失。二是加快金融让利，仍是降低企业贷款利率和综合融资成本的主要抓手。国务院常务会议提出，今年要实现金融让利1.5 万亿，1-7 月已完成为企业减负共计8700 亿元，剩余的6000 多亿元，央行发言人在8 月25 日的吹风会上指出，会在当前利率水平下通过疏通利率传导，推动贷款利率略有下降，并落实好各项已出台的政策来实现。因此，预计未来银行将进一步压降贷款利率与LPR 利差，引导贷款利率继续下行；同时继续减免服务收费、落实好已出台优惠信贷政策，也是降低企业综合融资成本的重要手段。

    三、结构方面：强调精准导向，严控资金流向

    对于结构性货币政策，本次会议着墨较多，体现为三个方面：一是新增“精准导向”

    表述；二是提出两个“确保”、一个“切实”，如“确保普惠小微贷款应延尽延”、“确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”、“切实提高普惠小微信用贷款发放比例”；三是新增“坚持结构调整的战略方向，牢牢把握扩大内需战略基点”内容。针对上述变化，我们认为下一阶段货币政策着力打通的另一堵点，将是严控资金流向，加大对制造业和小微企业的融资支持，同时严防资金漏损进入房地产和金融市场。

    会议强调严控资金流向背后，根本原因在于前期资金漏损情况突出，金融服务实体经济质效有待提升。一是国内楼市供需两旺，流向房地产市场的资金增加较多，如国内住宅销售和房地产投资已分别连续4 个月和2 个月双位数增长，且直接从流入楼市的资金看，居民中长期贷款也已连续三个月保持同比多增1000 亿元以上；二是企业用于金融投资的资金增加较多，大量资金进入金融市场。如从利润数据来看，1-7 月份规模以上工业企业投资收益增速高达29%，占利润的比重升至12%，较去年同期提高近4 个百分点。三是制造业投资和居民消费恢复偏慢，表明用于上述两项活动的资金仍不足。如8 月份国内制造业投资和社会消费品零售总额累计降幅均仍逾8%，且从非金融企业活期存款增速看，年内改善的力度也有限。

    资金漏损大量进入房地产和金融市场，短期将挤占制造业投资和消费需求，拖累经济修复节奏，长期内会加剧金融与实体的背离程度、加大金融风险，与会议提出的“坚持结构调整的战略方向，牢牢把握扩大内需战略基点”背道而驰。因此，无论从短期的“六稳”、“六保”目标，还是从长期经济新旧动能转换发展趋势看，注重货币精准导向均已迫在眉睫。