银轮股份(002126)：迎新能源和国六升级机遇 热管理龙头再腾飞

　　投资要点：

    　　公司概况：热交换器行业龙头

    　　公司于2007 年4 月在深交所上市，主营业务为热交换产品及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售，是热交换器行业的龙头公司，拳头产品不锈钢油冷器的全球市占率达到52%。2018 年公司提出“二次创业”，近年来在热管理和尾气处理领域积极布局，并取得了相当的成绩，2020H1 公司分别实现营收/归母净利润30.10/2.04 亿元，分别同比增长11.66%0.92%，在业绩稳定增长的同时盈利能力保持相对稳定，2013 年以来毛利率维持在24%以上，净利率也基本维持在6%以上。

    　　看点一：传统和新能源热管理两头开花，预期量价齐升在政策推动和国内外车企的电动化布局下，近年来新能源汽车快速发展，新能源汽车热管理系统单车价值量是传统汽车的2~3 倍，预计2025 年国内/全球市场空间将分别达到近300 亿元/650 亿元。传统热管理的竞争格局相对稳定，国内厂商更多的是国产替代，而新能源热管理正处于0~1 发展阶段，国内厂商在积极研发并布局下有望实现弯道超车。

    　　在热管理业务上，公司正积极从传统领域延伸至新能源领域，多个定增和可转债项目助力产能扩张，未来公司将实现量价齐升：一方面公司通过研发积累和外延并购，已初具全领域热管理产品配套能力，并且产品从单品向总成模块升级，单车配套价值量持续提升，我们测算公司现有的新能源热管理产品的单车价值已超过3000 元；另一方面公司持续开拓客户，获取传统和新能源热管理订单，市场份额有望提升，截止2019 年，公司累计获得新能源项目订单的全生命周期订单总额超过60 亿元。

    　　看点二：尾气处理早布局，国六升级增需求

    　　2019 年7 月开始国六标准逐步实施，尾气排放标准的提高带动了尾气处理技术路线的完善，进而提升了尾气处理的单车价值量，增加了尾气处理的需求，我们预计2022 年尾气处理（包括EGR 和尾气后处理）的国内市场空间约325亿元。公司早在2009 年就开始布局尾气处理领域，正在建设的两个定增项目将扩大产能，公司当前已拥有EGR、SCR、DPF、DOC 系统等尾气处理产品，其中在EGR 冷却器上占据龙头地位，在SCR 产品上也具备竞争力（2018 年市场份额5.4%，位列第7），在国六升级和国产替代需求下，公司将实现量价齐升。

    　　盈利预测与估值分析

    　　我们预计公司2020~2022 年实现营业收入分别为61.54/72.92/84.71 亿元，同比增速分别为11.47%/18.49%/16.17%；实现归母净利润3.76/4.75/5.96亿元，同比增速分别为18.48%/26.17%/25.58%，对应EPS 为0.48/0.60/0.75元/股，对应PE 为24/19/15 倍。

    　　公司是国内的热管理龙头，且具备较齐全的尾气后处理生产配套能力，考虑到新能源汽车未来快速发展的趋势不变、柴油车/汽油车国六升级，以及国产替代的需求，公司业绩有望持续增长，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：经济波动超预期；新能源汽车发展不及预期；产能扩建不及预期；订单进展不及预期；汇率波动风险。