晨光文具(603899)首次覆盖深度报告:深护城河与高成长性并存的优质标的

类别:公司 机构:西部证券股份有限公司 研究员:刘菲/张丽娟 日期:2020-09-29

文具行业领导者,业绩高速增长。晨光文具是文具行业的龙头,深耕文具行业30载,从最初的制笔开始,不断扩大规模和品类,自2015年上市以来,一直保持高速增长。15-19年CAGR为31.3%。近四年来ROE一直维持在20%以上,毛利率长期稳定在25%以上,长期领先同行,业绩高速增长。

    传统核心业务渠道壁垒深厚,完善的经销体系难以复制。公司“层层投入,层层分享”的经销体系将公司和所有经销商打造成为利益共同体,在经销商和门店数量以及合作深度上打造的渠道壁垒较为深厚,竞争优势有望持续增强。公司近年重点发力门店的优化升级,单店销售额不断提高,通过精品文创和儿童美术赛道,不断推出高客单价产品,提高利润率。

    办公直销科力普成长空间巨大,市占率有望提升。2018年我国大办公市场规模近2万亿,预计未来3-5年CAGR约为9%,由于准入门槛和规模效应,我们认为行业未来将是多寡头垄断格局。晨光科力普相较竞争对手而言,具有品类齐全、供应链完善、非标服务能力强等优势,多次中标大型央企、政府部门集采项目,业务拓展顺利。2020年H1实现营收16亿,同比增长6.6%;上半年实现归母净利润4014万元,同比增长39.6%,实现了疫情下的逆势增长。公司有望乘办公集采阳光化、规范化的东风,迅速提高2B端的市占率。

    新零售业务模式逐渐成熟,打开盈利通道。公司2013年开始发展新零售业务,截至2020年上半年零售大店数量超过400家,九木杂物社单店销售额2019年达到176万。公司零售大店盈利模式逐渐跑通,有望为公司带来业绩贡献。

    投资建议:预计公司2020-2022年总收入为129.68/165.22/204.92亿元,归母净利润为11.94/14.96/18.62亿元,给予公司2021年45x PE,目标价72.45元,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:行业竞争加剧;疫情超出预期;办公直销业务拓展不及预期