利率周报：债市短期主线未明 持券过节意愿不足

央行公开市场操作：本周（9 月21 日-9 月27 日），央行连续5 天开展逆回购操作，共计9000 亿元，因本周共有4200 亿元逆回购到期，央行实现净投放4800 亿元。另外，央行于9 月21 日以利率招标方式发行了2020 年中央国库现金管理商业银行定期存款（三期）招投标，中标总量为800 亿元，中标利率为3.00%。

    地方政府债券一级发行：按照发行日统计，本周（9 月21 日-9 月27 日）我国地方政府债发行只数77 只，发行额2114.12 亿元，较上周减少149.24 亿元。使用可比口径统计，本周我国地方政府一般债发行增加201.06 亿元，地方政府专项债减少350.31亿元。

    国债及政策性银行债发行：按照发行日统计，本周（9 月21 日-9 月27 日）共发行国债700.6 亿元，较上周减少1411.6 亿元；共发行980.7 亿元政策性银行债，较上周减少63.1 亿元，国开债发行470.0 亿元，口行债发行205.4 亿元，农发债发行305.3亿元。

    二级市场交易：货币市场: 本周（9 月7 日-9 月14 日）DR007 呈先下降后上升趋势，最终周五较周一下降10.59BP。从利差看，本周R007 和DR007 利差整体呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降3.34BP，GC007 与DR007 利差整体也呈波动上升趋势，最终周五较周一上升11.09BP。本周（9 月21 日-9 月27 日）DR007 呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降55.39BP。从利差看，本周R007 和DR007 利差整体呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降29.87BP，GC007 与DR007利差整体先下降后上升趋势，最终周五较周一上升59.39BP。利率市场：本周（9 月7 日-9 月14 日）各期限国债收益率均呈下降趋势，1 年期品种下降1.87BP，3 年期品种下降8.76BP，5 年期品种下降7.03BP，7 年期品种下降1.99BP，10 年期品种下降1.08BP。本周（9 月21 日-9 月27 日）各期限国债收益率除一年期稍有下降均呈上升趋势，1 年期品种下降0.11BP，3 年期品种上升7.14BP，5 年期品种上升6.01BP，7 年期品种上升1.54BP，10 年期品种上升2.96BP。

    债市投资策略：

    上周债券先涨后跌，现券整体小幅下跌，期货强于现券。上半周，受益于央行公开市场净投放以及风险偏好下降（疫情二次爆发），债券小幅上涨，下半周股、债和商品同跌，有点类似三月份的流动性冲击，债券市场情绪较弱，猜测原因有二，一是债券情绪较弱，不想持券过节，二是国开换券因素。

    本周只有三个交易日，周二公布PMI 数据，从高频数据看，经济复苏斜率有所放缓，内生动力不足，外生动力难以加码，周末公布的工业利润数据和库存数据，库存见底回升，显示需求不足对生产拖累开始显现，基本面走势应有利于债市，PMI 数据可能首次验证基本面恢复放缓逻辑。

    货币政策正常化逻辑基本交易完成，债市多空因素交织，主线尚未明晰。资金面跨季，可能带来一定波动，但政策利率锚定相对确定，货币政策正常化交易基本完成。未来可能交易逻辑有：

    一是宽信用拐点何时到来。以社融或新增信贷数据见顶回落，回落相对确定，时间有争议；二是经济斜率放缓，较大概率事件；

    三是疫苗与二次疫情。目前看二次疫情爆发已经开始，疫苗成功可能要年底，大规模推广要21 年，疫苗的影响晚于二次疫情；四是债券供需情况，进入10 月底，利率债供给高峰即将过去。银行超储率四季度出现季节性回升；五是美国大选临近，以及中美摩擦情况；

    整体看，目前大环境逐步有利于债市，但双节之前，债市交易情绪较弱，市场持券过节意愿不足。

    风险提示：全球经济下行超预期，政策超预期