宁沪高速(600377)：高速龙头 股息分红稳定上乘

　　路产覆盖国内经济领先城市群。公司是江苏唯一交通基建类上市公司，高速公路资产位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，集中在苏南。所在江苏省GDP 全国第二，民用汽车保有量十年CAGR 14.88%，支撑公司路产业绩表现。2019 年公司营收100.78 亿元，其中通行费收入78.33 亿元，占比77.72%。公司整体毛利率2016-2019 年维持在54%高水平，通行费毛利率稳定在70%，具备长期稳定的高收益。

    　　沪宁高速为绝对核心路产，路网趋于完善，迸发新增长动力。沪宁高速江苏段贡献整个收费公路业务约70%的收入和毛利，沿线覆盖上海、苏州、南京等全国GDP 头部城市，区域经济和汽车保有量稳定增长，为路产车流量源源不断地提供需求和支撑。客车具备消费属性，受经济刺激不断增长；货车受益于超限治理，有望稳步提升交通量。宁常、镇溧高速是安徽往返上海、浙江往返苏南的主要通道，2015 年并入后，车流量、通行费收入和毛利5 年CAGR 分别为17.76%、10.95%、15.55%，远高于其他路产，贡献收费公路的利润增长。

    　　看好服务区流量变现蓝图。沪宁高速沿线六个服务区“3+3”升级转型工作全面完成，消费型服务区正在起步。以阳澄湖服务区为例，测算改造后日人均消费5.6 元。认为沪宁高速服务区具备高车流量和客流量通行储备，且区域经济发达，多高水平消费群群体，服务区软硬件升级将大大增强旅客消费意愿和消费水平，预计下一阶段外包周期迎来较大的收益跨度。参考日本服务区和浦东机场免税店销售等测算，2035 年总收入获6 倍成长。

    　　稳定高分红率、高股息率，防御属性显著。公司在同行业中具备较低资产负债率和较高净资产收益率，2019 年分别为41.24%和14.71%。受业务属性影响，公司现金流充裕，且积极开展投资补充现金流，资金管理能力强。公司分红率稳定在50%以上，近四年平均57.81%，行业领先；股息率维持在4%以上，处于行业较高水平，且稳定性显著，防御属性强，可长期持有。

    　　投资策略：预测宁沪高速2020-2022 年归母净利润分别为30.92 / 47.05 /49.64 亿元，同比分别-26.4% / +52.2% / +5.5%。区域高经济和公司优质的路产稳定公司业绩增长，疫情后居民偏好私家车出行提高公司竞争力。

    　　根据相对估值法，给予宁沪高速2021 年13.02 元目标价，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：车流量恢复不及预期风险、政府补偿不及预期风险、替代交通分流风险。