万盛股份(603010)调研简报：阻燃剂保持高景气 产能加码助力发展

　　一、分析与判断

    　　有机磷系阻燃剂龙头企业，产能持续加码

    　　公司为国内有机磷系阻燃剂行业龙头，现有阻燃剂产能11.5 万吨，包含6.5 万吨工程塑料类，5 万吨聚氨酯类。上半年，公司新增2 万吨BDP 产能，为业内近期唯一新增产能；同时，受环保政策及疫情影响，作为洗手液成分添加剂的叔胺供不应求，公司目前有叔胺产能1.2 万吨，在建产能1.5 万吨，预计2021 年初落地投产。近日，公司公告拟投资21 亿元建新材料助剂新基地，扩产23 万吨新材料助剂，其中包括7 万吨三氯氧磷、12万吨新材料阻燃剂及特种阻燃助剂、2 万吨高端环氧树脂及助剂、2 万吨表面活性剂。

    　　随着项目逐步落地，可进一步缓解下游需求缺口。

    　　成本缩减提升毛利，业绩增长显著

    　　2020 上半年，公司实现营收8.84 亿元，同比下滑5.87%；实现归母净利1.07 亿元，同比增长43.22%。受疫情影响，公司及子公司一季度延迟复工，出口数量有所下降。2020Q2实现营收4.98 亿元，环比增长29.02%；实现归母净利0.72 亿元，环比大增105.71%。

    　　报告期内，阻燃剂实现营收6.75 亿元，同比减少10.83%；胺助剂及催化剂实现营收1.93亿元，同比增长11.08%；涂料助剂实现营收0.12 亿元，实现销售992 吨，相较去年全年销量232 吨，增速显著。上半年，公司原材料价格受原油影响，均有不同程度的下降，实现综合毛利率28.66%，同比增长4.91pct。

    　　磷系阻燃剂供不应求，价格持续保持高位

    　　需求方面，欧盟无卤化法规的大力推进叠加下游需求场景不断升级，磷系阻燃剂用量有望大幅提升。供给方面，行业内BDP 产能有限；TCPP 受环保趋严影响，预计下半年有多家小厂关停，供给端将进一步承压。2020 上半年，公司阻燃剂均价达到1.76 万元/吨，同比增长8.94%。进入三季度，上游原材料环氧丙烷突破历史高位，带动TCPP 价格上涨至1.7 万元/吨；同时由于供给收缩，BDP 价格从年初的2.0 万元/吨一路攀升至3.2 万元/吨。随着下游需求提升，且短期内产能无法快速释放，磷系阻燃剂价格有望继续保持高位。

    　　二、投资建议

    　　预计公司2020-2022 年每股收益分别为0.87、1.15 和1.39 元，对应PE 分别为24、18和15 倍。参考CS 其他化学制品II 板块当前平均78 倍PE 水平，结合公司在磷系阻燃剂行业的龙头优势，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　三、风险提示

    　　下游需求不达预期、产品价格波动风险、投产不及预期。