宏观经济研究报告：工业利润维持高位 消费链继续改善

　　报告摘要：

    　　8 月规模以上工业企业营收降幅继续收窄，前8 个月累计已收窄至-2.7%的水平。工业企业单月利润同比增长19.1%，几乎和上月持平，仍然维持高速增长。

    　　1-8 月，规模以上工业企业利润累计增速为-4.4%，与1-7 月-8.1%的同比增速相比，降幅继续收窄。其中8 月单月利润同比增长19.1%，与上期19.6%的同比增速相比，仍然维持在相当高的增长水平。1-8 月，工业企业营业收入同比下降2.7%，累计仍为负增长，但降幅持续缩窄，估计前三季度将回到零增长区间附近。

    　　对于利润的高增长来说，量、价、成本等三方面均有贡献。一则工业增加值进一步升至疫情后新高；二则PPI继续回升；三则单位成本费用持续下降，营业收入利润率继续上升。

    　　8 月宏观经济的修复斜率进一步上升，如果把宏观经济数据分为工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块，疫后大趋势都是回升的， 8 月基本上是全线回升。对于工业企业营收与利润来讲，量价两方面均有贡献。特别是工业增加值进一步回升至疫情后的新高（8 月增速5.6%），生产规模的扩张是支撑利润稳定增长的重要因素。PPI 增速也处于继续上行趋势中。另一方面，减税降费等纾困惠企政策效果继续显现，单位成本费用持续下降，企业利润率上升。8 月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本与费用继续下降，企业经营压力持续缓解，营业收入利润率同比提高0.8 个百分点，已连续4 个月同比提高。

    　　从细分行业的营业收入和利润增速来看，34 个重点行业中，收入与利润增速同时改善的行业多达24 个，另有9 个行业出现收入或利润单一维度的改善，仅有石油加工行业的收入与利润同时恶化。其中改善最为显著的行业主要包括汽车制造、中上游的黑色采矿与冶炼、化工化纤制造等。原材料行业中的绝大多数行业处于收入与利润同时改善的第一象限。

    　　我们根据中观行业散点图来观察最新一个月中各细分行业收入与利润情况的边际变化。在34 个细分行业中，有29 个行业在7 月份实现了收入与利润的同时改善，在8 月继续同时改善的行业数量也多达24 个。其中8月份改善最为显著的行业主要包括汽车制造、中上游的黑色采矿与冶炼、化工化纤制造等，其他如装备制造类的通用设备、仪器仪表、电气器械，原材料类的非金属采矿与建材制造、煤炭与石化开采，消费类的纺织纺服、橡胶塑料、医药、造纸印刷等也改善明显。仅石油加工出现了收入与利润的同时恶化。值得关注的是，原材料行业中的绝大多数行业处于收入与利润同时改善的第一象限。

    　　我们使用中观行业景气度打分框架来跟踪每个行业与去年同期相比的景气恢复程度。以中观景气度打分结果来进行观察，造纸（116.14%）、电子通信（111.32%）、汽车制造（110.94%）、通用设备（109.80%）、专用设备（108.55%）、电气器械（107.78%）、金属制品（106.37%）、黑色冶炼（106.35%）、化纤（105.97%）、化工（105.60%）、纺织（105.23%）、文体用品（104.57%）、印刷（104.13%）、橡胶塑料（103.88%）、医药制品（102.94%）、仪器仪表（102.64%）、木材加工（101.1%）等行业的8 月（单月）营业收入增速已经恢复到了高于去年同期的水平，其中装备制造类行业已经连续5 个月维持高景气，消费类行业如造纸、纺服、日用品类自7 月以来进入加速改善区间。正如我们前期《企业利润为何出现高斜率修复》中指出的，目前投资景气仍维持在相对高位水平，而消费需求的打开可能成为三季度拉动经济加速恢复的核心动力。

    　　8 月工业产成品库存增速为7.9%，比上月的7.4%高出0.5 个百分点，为疫情以来库存增速的首次上升。尽管工业景气与库存同时上行，但从逻辑上讲，这可能并不意味着工业库存整体进入主动回补阶段。从高频工业品的库存来看，目前不同产业链分化明显，投资链条中多数品种已经开始补库，而消费链条的库存仍然处在高位，未来一段时间内有待进一步去化。

    　　8 月工业产成品库存增速回升到7.9%，较上月高出0.5 个百分点，为疫情以来首次上升。仅从数据来看，8 月工业营收与库存同时上升，似乎符合主动补库阶段特征，但这一推断并不一定成立。目前分行业库存数据尚未公布，但从工业品高频库存数据看，不同品种库存特征分化明显，并没有一致传递出即将进入补库环节的信号。

    　　我们把重点工业品划分为投资链条与消费链条进行分别跟踪。投资链条多数工业品已大致处在库存低位并表现出补库特征，如螺纹钢、线材、沥青、铜、PVC、玻璃、冷轧、电解铝等。毫无疑问它们对8 月工业库存变化贡献是正向的。而消费链条则不然，如橡胶、苯乙烯、涤纶长丝等库存虽然上升，但已处近年来最高水平；PTA、PE、PP 等化工品库存仍在下降，纸浆库存也在去化过程中。投资与消费产业链之间库存分化的根本原因在于二者之间的景气分化，疫情后固定资产投资在二季度初便已开始好转，而消费景气在三季度才开始逐渐上升，这也决定了投资链条工业品的库存去化与库存周期节奏要早于消费链条。估计在未来一段时间内，投资类库存增速将继续上升，而消费类仍然处在库存去化通道。综合看补库周期正式开启可能还需要一点时间。

    　　国有企业与私营企业利润降幅继续缩窄，整体处在景气改善进程中。目前，私营企业的收入与利润增长、国有企业的收入增长均已经回升到零附近，但国有企业利润增速仅为-17%。国有企业的收入与利润增长不匹配的主因仍然在于中上游的供需错配，目前这种情况已经在逐步好转的进程中。

    　　1-8 月国有企业利润降幅由1-6 月的23.5%收窄到17.0%，私营企业利润降幅则由5.3%缩窄为3.3%，均处在景气改善进程中。疫情以来，私营企业的收入改善情况与国企大致类似，但利润改善明显更快，原因在于国企较为集中的上游存在库存压力与阶段性的供需错配（《再论库存周期：后疫情阶段的特征与趋势》）：由于疫情后初期复工复产是一个主线，企业在需求不振的大环境中被动增加供给，因此存在生产厂商库存积累与中上游供需错配。8 月国有与私营企业景气度继续好转，符合我们在《企业利润为何出现高斜率修复》中的判断。估计这一趋势仍将持续：下游私营企业的改善逻辑来自于消费需求的继续回升；上游国有企业的改善动力则可能源于库存压力与供需错配的进一步缓解，将利润增速水平带到个位数负增长的水平（目前为-17.0%）。

    　　数据主要的缺点是应收账款增速连续上升，8 月同比增速达到14.5%（今年3 月为7.3%）。但若采用“应收账款平均回收周期”作为观察指标，这一数据虽然仍高于去年，但疫情以来下降很快。未来仍需重点关注“应收账款增速”与“应收账款平均回收周期”的边际变化。

    　　3 月以来应收账款增速连续上升，8 月同比增速达到14.5%（今年3 月为7.3%）。考虑到应收账款往往随营业收入增速同向变化的历史规律，我们采用“应收账款平均回收周期”作为观察指标（注：应收账款平均回收期=360×平均应收账款÷营业收入×累计月数÷12，单位：天）。数据显示1-8 月应收账款累计回收周期为55.6天，虽然仍高于去年，但疫情以来下降很快，较1-3 月下降了7.5 天（去年同一时期仅下降1.0 天）。从这一角度来讲，企业虽仍存在较高的偿债压力，但在边际上已经得到缓解。在未来一段时间内，我们仍需重点关注“应收账款增速”与“应收账款平均回收周期”的边际变化。

    　　往后看，下半年广义财政政策落地背景下基建增速将持续高位，消费需求已经逐渐打开；明年上半年疫苗可能会进一步打开消费条件，进口国和出口国也可能会出现贸易共振，工业利润届时可能会存在改善的第二阶段。

    　　若我们把宏观经济数据分为工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块，疫后大趋势都是回升的，其中5-6 月是出口徘徊，7 月是工业徘徊，8 月基本上是全线回升。

    　　下半年在广义财政落地背景下，基建增速预计将持续高位；目前消费需求已经逐渐打开，消费链条的景气度已经进入恢复上升通道。随着消费条件继续打开，以及“企业利润-居民收入-居民消费-企业利润”这一正反馈链条对居民就业与收入的提振效果进一步显现，下半年消费亦可能成为经济驱动力之一。明年上半年疫苗可能会进一步打开消费条件；进口国和出口国也可能会出现贸易共振。

    　　四季度不排除会存在利润增速的徘徊，但在实际增长修复和工业价格回升的带动下，利润与收入整体恢复趋势整体将继续，利润将继续处于改善的第一阶段。随着库存周期在200Q4 或21Q1 正式进入回补，以及明年上半年经济内外需求可能形成的共振，工业利润届时可能会存在改善的第二阶段。

    　　核心风险假设：疫情防控低于预期；工业景气下行超预期