富森美(002818):深耕优势区域 引领行业变革

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭/李宏科/高瑜 日期:2020-09-27

  投资要点:

    深耕成都辐射西南,家居建材连锁龙头。公司主营招商制建材家居卖场,2019年末自营卖场超90 万平,委管卖场51.6 万平,2019 年实现16.2 亿元收入和8亿元净利,2016-19 年CAGR 各9.87%和12.95%,稳健成长。①区域:以成都为中心辐射西南,成都消费活跃、辐射力强、产业带资源基础好,2019 年贡献98%收入。②模式:以市场租赁及服务为主,2019 年收入占比80%,物业自建自持,“选商-育商”模式完善,满足一站式需求。③股权结构:截至1Q20末,实控人刘兵、刘云华、刘义合计持股79.26%,深耕行业,专业专注,管理层与核心骨干授予1.12%股权激励,共享公司成长收益。

    家居零售4 万亿市场,集中度提升趋势明显。①空间:家居零售市场规模自2014 年超4 万亿并稳定增长,2019 年规模以上建材家居卖场规模突破万亿,预计未来5 年CAGR 达6.1%;“房住不炒”环境下房产市场将稳中略增,存量房时代,二次装修将成为新增长点,2018 年存量房二次装修产值6936 亿元,占比34%,且增速最高15.6%。参考日本经验,二次装修助力家居连锁龙头宜得利跨越周期成长。②渠道:2014-18 年家居行业线上渗透率由2.9%增至7.4%;但凭借转型及体验优势,线下卖场仍为主要渠道,2016 年占比60.39%;③集中度:近年家居行业龙头加强与电商合作,并购退出明显增多,行业加速集中。

    探索新业态模式,平台战略延伸产业链。公司2019 年升级“平台战略”,建构“富森美平台”连接厂商、顾客、商品及各种资源,以平台运营推动业务发展。①卖场转型:2018 年“拎包入住”作为第七大业态发布,次年5 月落地,提供设计、施工、家具、软装等一体化服务。目前公司以设计为切入点,为各类用户提供装修及拎包入住服务,衔接服务链与产业链,带动平台销售。②产业链整合:向上依托成都产业带优势,启动“富森美+川派家具”战略和“成都家具工厂批发新基地”计划,打造高质平价市场。向下切入精装修万亿市场,增资控股四川建南装饰,与多家房企签订精装修合作协议。③商户赋能:设立保理及小贷公司,帮助商户解决融资难题,以产业基金方式赋能上下游增强生态粘性。④全渠道运营:2019 年推出“3+1”服务模型,以小程序、直播和社群营销打造更好的空间场景和服务场景。2020 年3-6 月,组织直播近两百场,吸引成都地区用户69 万人,驱动订单超6 万单;4 月启动大家居直播战略,打造1000 位行业及设计达人,带领各品牌迈进新零售店铺。

    财务分析:成长稳健,回报优良。公司坚持稳健成长,资产负债率20%左右远低于同业,经营现金流充裕可覆盖资本开支;账面资产丰厚,物业采用成本法计量,保守估计RNAV 为292.8 亿元,价值显著低估;盈利能力强,调整后毛利率领先,销管费率低,股息率高,ROE 维持14%以上显著优于同业。

    盈利预测与估值。预计2020-2022 年归母净利润各6.35 亿、8.13 亿、9.47亿元,同比增长-20.7%、27.9%、16.6%。给予公司2021 年归母净利润20-25xPE,合理市值区间163-203 亿元,对应RNAV 折价31%-44%,合理价值区间21.5-26.9 元,首次给予“优于大市”投资评级。

    风险提示:房地产景气下行、竞争加剧、线上冲击、品牌方和地产商分流。