爱美客(300896)：医美龙头持续推新 先发优势显著

　　专注产品研发创新的医美龙头。公司致力于重组蛋白和多肽等生物医药开发，已成功实现注射类透明质酸钠系列产品及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，并建立医用几丁糖、聚乳酸等生物医用材料的产品技术转化平台，临床应用涵盖医疗美容、外科修复以及代谢疾病治疗等。①收入&利润：随着新品不断上市，公司规模快速增长，2019 年收入和归母净利各5.58 和3.06 亿元，过去4 年CAGR 各49%和104%，其中嗨体上市后增长迅速，2019 年收入占比已达43.5%。②股权：以IPO 发行后股本计算，实控人简军合计持股38%，员工持股平台知行军投资、客至上投资合计持股10.69%。③募投项目：募投项目总额19.6 亿元，主要用于产能扩建、产品研发、营销网络和智能工业管理平台建设。

    　　行业：医美成长空间大，多品类扩张。①市场：据新氧招股说明书援引Frost&Sullivan 分析，2018 年中国医美市场规模1220 亿元，2014-18 年CAGR 为23.6%，预计2018-23 年仍保持24.2%高增速；2017 年中国医美疗程渗透率1.2%，对标韩国仍有近8 倍空间。玻尿酸和肉毒毒素占比大，据ISAPS 统计2017 年全球占比各26%和40%。②玻尿酸：发展空间大，中国产业信息数据显示，中国大陆透明质酸填充项目渗透率仅0.18，远低于发达国家；行业监管趋严，据中国产业信息数据，预计2020 年正品市场占比将超过29%。③肉毒素：增速快潜力大，据立木信息咨询搜狐号数据，2018 年中国肉毒素市场规模39.2 亿元增长32.4%；国内目前仅衡力、保妥适、 Dysport 三款获批产品，竞争格局优。

    　　公司：产品先发优势大，销售网络逐步完善。①产品：公司通过自主研发，相继推出产品逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一、紧恋，各产品在配方组份、适用部位、修复效果等方面有所不同，满足不同部位、不同层次的市场消费需求。②研发：公司高度重视技术储备和转化，研发投入逐年递增，占收入的平均比重约10%，优于行业平均；目前在研产品中医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶预计将于2020 年末取得产品注册证书。③销售：直销为主经销为辅，2017 年引进部分新增经销商，以进一步提升爱芙莱及嗨体两个产品的市场覆盖率和渗透率，经销模式占比不断提高，2019 年占比达到35.92%；目前销售网络以北京为中心覆盖全国，募投项目计划在北京、成都、南京、广州、杭州、西安成立营销中心，销售网络进一步完善。

    　　盈利预测与估值。预计2020-22 年收入各7.1 亿元、10.1 亿元、13.9 亿元，同比增长28.1%、41.6%、37%；归母净利润各3.9 亿元、5.6 亿元、7.7 亿元，同比增长27.3%、43.9%、36.8%。采用PEG 估值方法，参考同业可比公司，给以公司2021 年1.5-1.6xPEG，给以合理市值区间369-394 亿元，合理价值区间306.94-327.41 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：研发和创新不及预期、新产品开发和注册风险、产品结构相对单一、市场竞争加剧