韵达股份(002120)：毛利率下滑或系价格战所致 市场份额逐步提升未来可期

　　公司发布2020 年半年报。2020H1：实现营收143.18 亿元/-7.95%，实现归母净利润6.81 亿元/-47.47%，实现扣非后归母净利润5.59 亿元/-52.87%。

    　　2020H1 实现整体毛利率为10.25%，同比下滑4.89 个百分点，实现快递业务毛利率7.44%，同比下滑6.68 个百分点。

    2020Q2：实现营收86.93 亿元/-1.99%，实现归母净利润3.47 亿元/-52.45%，实现扣非后归母净利润3 亿元/-56.40%。2020Q2 整体毛利率为9.07%，环比下滑3 个百分点。

    运营数据：2020H1 完成快递业务量56.29 亿件/+29.88%，增速高出行业平均增速7.8 个百分点，市场份额达到16.61%，较去年同期提高1 个百分点（2020H1，全国快递业务量为338.8 亿件/+22.1%；全国快递业务收入为3823.8 亿元/+12.6%）。2020H1 单票收入为2.36 元，同比减少0.94 元。

    市场份额进一步提升。公司业务量保持高速增长的态势，2020Q1 业务量增速为7.06%（市场份额15.24%，同比提升0.55 个点），2020Q2 业务量增速为45.84%（市场份额17.42%，同比提升1.08 个点）。我们认为通达系价格战已经到了白热化阶段，龙头公司将把提升市场份额目前作为最主要的策略，挤占对手份额，迫使对手无法进入“产能扩张—业务量提升—成本降低—利润提升”的循环。我们认为现阶段的公司市场份额提升或将对应未来巨大的利润弹性。

    毛利率下滑或系价格战所致。2020H1 公司整体毛利率及快递业务毛利率均有不同程度下滑，我们推断主要因为价格竞争激烈，公司基于当前快递市场的发展，在部分区域采取合理的市场策略。

    研发费用同比增加2 倍以上。2020H1 公司研发费用达到1.3 亿，同比提升2倍以上，占收入比重达到0.9%，占归母净利润19%，我们认为公司在信息化建设上投入力度加大，其成效无论是在单票成本还是在产品质量上都会逐渐体现。

    盈利预测与投资建议：PE 估值法：参考可比公司2020 年平均PE 为31 倍，公司2020-2022 年对应PE 分别为30 倍、26 倍、22 倍，我们认为公司作为龙头快递公司之一，2017 年以来业务量持续高速增长，市占率稳中有增，给予公司2020 年32-35 倍PE，对应合理价值区间为19.84-21.70 元，首次覆盖予以“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济增速不及预期；快递业务量增速不及预期。