利率衍生品策略报告(国债)：风雨稍歇 但逆风未改

主要观点：三季度压制市场的资金环境和供求矛盾等因素有望得到缓解，四季度债市面对的经济修复和货币政策中性的组合短期难以突破，短端资金利率围绕政策利率波动，长端利率受到牵引仍将处于高位磨顶状态，10 年国债收益率震荡区间是2.8%-3.2%。

    资金环境有望改善。实体经济逐步进入疫情后修复通道后，货币政策调控重点将从“货币乘数”向“基础货币”转移。降准概率下降，但公开市场操作等对冲银行缺“长钱”必要性依然存在。在央行精准调控之下，资金利率大概会在同期限政策利率附近波动，三季度困扰市场的存单上行问题得到有望缓解。

    利率债供求矛盾缓和。四季度利率债供应压力较三季度也将明显减轻。净融资量约1.4 万亿，明显少于三季度3.46 万亿的水平。同时，银行负债压力缓和后大中型银行配置力量有望回归，中国债市纳入富时罗素指数带动外资主被动配置需求以及摊余成本法基金仍处于密集成立期支撑基金买债需求，利率债供求矛盾将明显改善，三季度市场“一级带着二级跌”的问题也有望缓和。

    基本面“逆风”仍在。四季度宏观经济仍处于向上修复通道，即便信用扩张拐点可能显现，但由于经济动能逐步向中下游传导，消费和制造业投资有望接棒基建地产出现企稳，若海外需求继续回归，则宏观经济修复动能有望迎来“内外”共振的小高潮。在这种宏观组合之下，货币政策并不具备进一步宽松的条件。

    操作建议：趋势策略：10 月底至11 月债市可能迎来相对友好的环境，但逆风之下不宜过渡押注利率下行。套保策略：2012 合约价差结构对空头套保友好，但需要提防移仓风险。跨期策略：关注空头集中移仓与特别国债成为CTD 因素共振带来的移仓矛盾演化成跨期做扩的机会。基差策略：基差期权属性兑现短期方向判断，近期仍可关注T2012 合约短久期基差走扩策略。

    风险因子：1）疫苗失败或秋冬疫情复发；2）中美摩擦升温