百亚股份(003006)首次覆盖报告：川渝地区一次性卫生用品龙头 品牌全国化&产品迭代丰富化加速提阶

　　国内知名一次性卫生用品龙头，自有品牌市场份额靠前。公司以自有品牌为依托，ODM 模式为辅助，为消费者提供包括卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等个人健康护理产品。旗下有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等品牌。市场份额排名靠前，15-18 年全国商超渠道销售额份额排名中，卫生巾产品在本土厂商中连续四年排名第四，婴儿纸尿裤产品在本土厂商中连续四年排名前三。上市助力下，拟新增年产8000 万片安睡裤和1 亿片学步裤产能，加速营销网络建设和产品研发投入下，业务有望加速拓展。

    　　吸收性卫生用品为刚需消费品，必选消费逻辑下本土品牌&新兴渠道崛起打开市场空间。吸收性卫生用品市场预计2020 年市场规模1304 亿，卫生巾和婴儿纸尿裤各占半壁江山，单价提升为驱动整体行业规模增长的主要因素。分品类看，我国拥有全球最大的女性吸收性卫生用品消费群体，日系美系本土品牌三足鼎立，近年来七度空间、苏菲等品牌拓张较快，护舒宝有所下滑，行业整体集中度稳步提升，但与发达国家相比仍有较大差距。

    　　婴儿纸尿裤市场基数庞大，人口出生率下行趋势下，产品升级创新拉动中高端纸尿裤市场扩容，消费者越来越倾向购买拉拉裤等高品质方便产品，本土品牌崛起趋势明显。成人失禁用品受益于人口老龄化趋势，市场导入初期本土品牌占优，以价格竞争为导向，安尔康、可靠、千芝雅等品牌份额靠前。另外，近年来线上电商渠道增速较快，渠道变革加速行业洗牌。

    　　自有品牌&自主生产为基础，川渝精耕&国内拓展&电商并举，全渠道布局打开收入新增量。公司19 年营收11.49 亿，同比增长20%，其中卫生巾和婴儿纸尿裤的收入占比分别为75%和24%，中高端卫生巾品牌“自由点”

    　　的品类不断丰富有效拉动收入持续增长。分生产模式看，公司以自主生产为主，OEM 外协生产为辅。19 年自主生产和ODM 模式收入占比分别为86%和14%，产销两旺下近年来ODM 模式占比有所提升。主要销售渠道是经销商销售和KA 销售，19 年二者合计销售收入占总收入75%以上。同时电商模式发展较快，分渠道销售占比从17 年的5%提升到19 年的10%。

    　　投资建议：公司为川渝地区一次性卫生用品领导品牌，旗下“自由点”&“妮爽”卫生巾有效错位搭配，婴儿纸尿裤&成人失禁用品稳步发展。上市助力下，拟新增年产8000 万片安睡裤和1 亿片学步裤产能，川渝精耕&国内拓展&电商并举战略下，业务有望加速拓展。预计20 年净利润1.84亿；参考可比公司估值，考虑到卫生巾自主品牌川渝地区的领导地位，以及上市后渠道端的加速布局和婴儿纸尿裤收入提速带动，给予20 年30 倍PE，目标市值55 亿，对应目标价为12.86 元，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示：区域拓展风险，销售渠道管控风险，行业竞争加剧风险