固定收益研究专题报告：本轮货币乘数上行有何不一样？

　　2020 年以来，中国央行的货币乘数显著上升，货币乘数曲线的斜率变得陡峭。中国货币乘数从2019 年12 月份的6.13 倍迅速上升到2020 年8 月份的7.17 倍，处于有数字记录以来的最高值。货币乘数提高，表明银行系统的信用派生能力增强，货币流通速度加快，货币政策传导效率提升。

    货币乘数上升原因之一，首先是是央行实行降准。由于央行5 月以后未进行降准，因此本次5 月以后货币乘数继续上升，与以往不一样。其次，超额存款准备金率（超储率）下降也会推升货币乘数。今年第二季度超储率出现了反常的下降。过低的超储率意味着商业银行可用资金不充裕，或者非银行部门持有的商业银行活期存款过高。商业银行可用资金不充裕预示着商业银行负债端压力。此外，央行的数据显示，2020 年8 月非金融企业境内各项活期存款25.23 万亿元，处于历史较高水平，仅次于2020 年6月份和2019 年年末值。与之相一致的，2020 年以来M1 同比增速大幅增加，M1 同比增速从2020 年2 月份的4.8%大幅上升到8 月份的8%。导致非金融企业活期存款增加的原因，一方面是前期非金融企业发债融资的资金沉余；另一方面，8 月企业利润明显回升，经营活动改善使得企业将部分定期存款转化为活期存款。基础货币下半年有所收敛也是本次影响货币乘数上行的重要原因。

    货币乘数上升伴随着央行资产负债表扩表，与央行额直达式货币政策和直达基层的财政政策有关。8 月央行资产负债表规模扩张7127.39 亿元。从资产端看，“对其他存款性公司债权”增长幅度最大。对其他存款性公司债权是中国人民银行对其他存款性公司的公开市场操作以及直达工具。从负债结构来看，8 月资产负债表增加最多的是“政府存款”，政府存款的增加主要因为今年政府债券的发行，以及直达基层的财政政策。从2020年5 月起，央行“对存款性公司债权”项基本同财政库款同步变动，使得央行资产负债表规模变动节奏同政府存款节奏趋于一致。

    同业存单发行增加补充中长期资金缓解负债端压力。同业存单自2 月份开始发行只数和发行额均大幅上升。同业存单扩大发行，一方面是补充中短期资金，应对MLF 回笼等，此外因为特别国债发行以及地方政府专项债对流动性的冲击，同业存单业能部分抵消这些影响。9 月份之前，股份制银行、城商行和农商行同业存单利率均低于1 年期MLF 利率2.95%的水平。因此通过发行同业存单缓解负债端压力，具有成本上的优势。但九月之后同业存单利率超过MLF，发行仍在加速，反映银行负债压力。

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