长江电力(600900):GDR靴子落地 价格区间好于预期

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘晓宁/王璐/查浩/邹佩轩 日期:2020-09-24

  事件:

    公司公告《关于发行全球存托凭证并在伦敦证券交易所披露上市意向函的公告》(以下简称《意向函》)。

      投资要点:

    GDR 发行价格区间好于预期,近期压制股价最大因素解除。由于此前华泰证券、中国太保发行GDR折价幅度较大,投资者对长江电力发行GDR 解读颇为负面,担心转换套利压制A 股股价。公司此次公告的《意向函》预计每份GDR 发行价格26.46 美元至30.95 美元,每份GDR 代表10 股A 股股份,即期汇率对应人民币17.96~21.01 元/股,与当前A 股股价20.01 元/股的偏离幅度为-10.2%~+5%,折价下限即大幅小于中国太保、华泰证券最终折价幅度,甚至不排除溢价发行可能。此前部分投资者担心GDR 折价幅度以公司首次公告时股价为基准,即6 月11 日收盘价16.97 元/股,此次公司公布GDR 价格发行区间打消该疑虑,意味着压制股价的最大不确定性落地。

    长江电力稳定性/成长性/稀缺性/性价比上均优于富时100 对标公司,预计套利型投资者占比极低。

      我们认为水电为商业模式最优的公用事业公司,长江电力在稳定性/成长性/稀缺性上全面优于富时100 公用事业公司(公共事务联合集团、塞伦特等),而且物美价廉,股息率具备优势。我们分析此前华泰证券、中国太保GDR 大幅折价的原因包括1)估值显著高于高盛、摩根史丹利等海外公司;2)港股低估值压制;3)所在行业全球优质标的众多,不具备稀缺性;长江电力均不存在上述利空因素。

      从投资者结构上看,华泰证券、中国太保GDR 内地资金出海套利占比较高,而目前长江电力海外投资者占比远高于内地投资者,尚有大量海外资金因条款限制无法直接投资A 股,此次GDR 将提供难的机遇;加之本身GDR 折价幅度有限,套利空间上限仅22 亿,甚至存在溢价发行可能,而且公司也长期致力于寻找长线资金,我们判断长江电力GDR 的套利型资金占比极低,不必担心对A 股的抛压。

    GDR 募集资金80%以上用于偿还收购LDS 的境外贷款,LDS 资产质量超预期。公司今年4 月完成LDS 83.64%股权交割,此次募集资金80%以上用于偿还收购LDS 的境外贷款。LDS 公司全称Luz delSur,西班牙语意为“南方之光”,为秘鲁利马证券交易所上市公司(股票代码:LUSURC1),拥有秘鲁首都利马包括富人区在内的65 个区域配售电业务永久特许经营权。收购LDS 股权为长江电力首次大规模海外并购,由于此前三峡集团海外拓展主要位于集团层面,投资者对海外电力市场了解不足,因而对此次收购解读不一。受益于上市公司属性,LDS 信息披露较为完善,资产质量超预期。秘鲁严格执行监管回报率政策,LDS 电力购销价差极为稳定,营收净利实现连续20 年稳定增长,近10 年分红比例稳定在70%左右,强劲的股息带来股价长牛,过去20 年股价累计涨幅超过60 倍。

    盈利预测与估值:暂不考虑发行GDR 带来的股份增加以及偿还境外贷款带来的财务费用降低,维持2020-2022 年公司归母净利润预测分别为238.4、243.9 和264.7 亿元。对应PE 分别19、18、17倍。重申2023 年市值看到1 万亿(不考虑乌白注入,现有资产看到7000 亿),维持“买入”评级。