中南建设(000961)：布局优化成长迅速 平衡发展改善可期

　　市场对于公司较多的三四线布局和较高的净负债率有所担心。我们认为，公司三四线土储主要位于长三角，且南通总部占据相当比例。同时，公司近年亦加大核心城市布局力度并控制中小城市项目大小，土储结构逐步优化。商业模式方面，公司根据自身禀赋特点选择了制造业化开发模式，通过快速周转驱动规模增长。当前净负债率较高主要系净资产积累较少，公司有息负债规模与扣预负债率较相似规模房企处较低水平。未来杠杆有望随利润结转而持续下降。

    　　深耕长三角区域，土储结构持续优化。公司多年来深耕长三角市场，2020H 区域销售额占比达61.9%。在巩固传统市场优势的同时，公司近年亦逐步增加其他核心城市布局力度，整体土储结构逐步优化。截至2020 年中期，公司土储约4411 万方，按建面约35%位于一二线城市。但拆分来看，公司土地储备按建面约49.0%位于长三角区域，其中南通占比达12.3%，土储集中于胡焕庸线以东。对于长三角、珠三角以外的内地城市，公司重点布局于区域中心城市，如西安、昆明、成都、武汉等单核省会二线城市，而周边低线城市下沉较少。

    　　制造业化开发典型，平衡拿地改善可期。相比同业，公司净资产积累较少、融资成本相对较高，因此公司选择了制造业化开发模式，通过提升整体周转运营效率来加快净资产积累和规模增长，而非通过加大杠杆、囤地待涨获取土地增值收益与较高利润率。项目选择上公司则以10-15 万方中小项目为主，招拍挂为主要拿地渠道。虽然毛利率较同业有所差距，但2019 年公司总资产周转率为27.3%，高于A 股地产算术平均的23.3%；加权ROE 达21.6%，高于A 股地产ROE 平均水平13.3%。随着整体规模的成长，公司拿地强度较之前已有所下降，城市布局逐步优化，未来盈利能力与财务指标有望持续改善。

    　　营收利润快速增长，财务状况持续优化。2020 年公司销售目标为2300 亿元（+17.3%），成长性优势凸显。受益于良好销售，公司上半年经营现金净流入20.3 亿元，连续多年转正。截至6 月末，公司现金短债比为1.19 倍（2019 年：

    　　1.05 倍）；净负债率147.2%（2019 年：168.4%）。与类似规模同业相比，公司有息负债规模和扣预负债率处较低水平，未来净负债率有望随利润结转而持续下降。公司亦推出大规模激励计划，2020/21 年净利润考核条件为较2017 年增长不低于1060%/1408%，整体经营动力充足，能够有效支撑未来业绩增长。

    　　成长性领先同侪，投资经营更趋平衡，首次覆盖给予“买入”评级。预测公司2020-2022 年EPS 分别为人民币1.86 元、2.42 元和3.03 元，同比增长68.9%、30.0%和25.4%，对应现价5.27 倍、4.06 倍和3.24 倍PE。考虑到公司领先同侪的成长性与优化的财务状况，给予7.0 倍目标动态PE，目标价人民币13.0 元，较现价空间达33%。（最新股价为9 月22 日收盘价）