中国建筑(601668)深度研究报告:从装配式角度看公司估值 被低估的价值洼地

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:王彬鹏 日期:2020-09-24

装配式产能遥遥领先,技术实力强大。中国建筑的装配式构件生产业务主要依托中建科工、中国建筑国际、中建科技三个下属机构开展,所生产的构件用于自供及外销,其中,中建科工为全国产值最高的钢结构企业,设计产能148万吨,仅次于鸿路钢构;海龙科技是中国建筑国际的子公司,在广东、安徽、山东、重庆四省拥有七个PC 构件生产基地,预计全部达产后产能约165 万方;中建科技的装配式业务则更为成熟,可同时承接装配式钢结构工程及装配式混凝土工程。中建科技在全国已布局20 个PC 工厂,估计产能在300 万方以上。

    另外,西南设计院还下设6 个PC 和PS 生产基地,中建三局、中建四局、中建五局、中建七局、中建设计也均被列为第一批“国家装配式建筑产业基地。

    十年业绩复合增速超20%,建筑龙头稳步前进。公司上市至今营收规模从2604亿元增长至1.42 万亿,归母净利润从57 亿增长至419 亿,十年复合增速各为18.5%、22.0%,营收增速更是在2019 年再创新高,但受毛利率下滑、少数股东损益增加、以及预计负债计提增加影响,利润增速有所下滑,但整体看,公司在万亿体量的基础上仍保持着稳健经营,实属不易。分业务来看,2012 年后房建业务占比逐渐降低,基建占比提升,近两年持稳,2019 年公司房建、基建、地产开发、勘察设计收入各占总营收61.4%、22.4%、15.3%、0.7%。盈利方面,地产开发毛利率最高,30%左右,其次是勘察设计,一般在18%以上,主业房建和基建毛利率较低,约6%~8%。

    装配式重塑成长逻辑,被低估的价值洼地。公司历史最低PE(TTM)出现在2014 年6 月,约3.9x, PB 约0.7x,也是最低值,当时的大盘同样处于低位,不到2100 点。而当前位置,公司PE(TTM)、PB 各为5.2x、0.8x,距离最低点仅剩13%~25%的下跌空间,具备较高的安全边际。我们认为,从公司角度来看,主业(传统基建房建)受益于逆周期调节加码,资金与项目都是在持续改善的,装配式业务虽然目前占比较低,但横向对比国内各家企业,公司综合实力强大,龙头地位稳固。从行业角度来看,我们认为装配式是建筑业转型升级的必由之路,商业模式的颠覆将会对行业生态与格局起到重要影响作用。

    10 亿股激励计划推出,估值修复再添催化。9 月17 日,公司公布第四期A 股限制性股票计划,计划向不超过2800 位激励对象授予不超过10 亿股公司股份(占总股本比例不超过2.4%),激励规模进一步扩大。我们复盘了2018 年公司第三期A 股限制性股票计划实施期间的股价表现,批复日到回购起始日这一区间,即10 月15 日至12 月4 日,公司股价上涨了18.86%,而同一时间段内,上证指数、沪深300、建筑指数(申万)的涨跌幅各为+3.81%、+4.52%、+7.39%。我们认为2018 年年底公司股价的强势表现一方面是由于逆周期加码,基建相关个股受益,另一方面激励计划也起到了一定催化作用。

    盈利预测、估值及投资评级:我们维持预计公司2020-2022 年实现归母净利润462.39 亿、508.72 亿、556.71 亿元,EPS 各为1.10 元、1.21 元、1.33 元/股,对应PE 为5x、4x、4x。公司业绩稳健,抗风险能力较强,装配式建造实力强劲,给予2020 年6 倍估值,对应目标价6.6 元,维持“强推”评级。

    风险提示:基建投资不及预期,装配式业务推进不及预期,地产超预期收紧。