东方电缆转债投资价值分析

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:房铎/杨冰/陈健恒 日期:2020-09-23

概要

    东方电缆公告转债发行,规模8 亿元,设股东配售及网上申购,T 日定在9 月24 日(周四),我们认为其上市定位可能在117 元附近,中签率大约0.004%。

    关键申购信息

    1、发行规模8 亿元,设股东配售及网上申购,T 日定在9 月24 日(周四);2、原股东按照每股1.223 元的额度配售转债,代码753606,东缆配债;3、网上申购无定金,上限100 万元,代码754606,东缆发债。

    正股分析

    公司是国内海上电线电缆领域龙头企业,2020 年Q2 单季毛利率创历史新高。公司主要从事各类海缆、电力电缆和智能线缆的研发与销售业务,产品涵盖500kv 以下交流电缆及±535kv 直流电缆,下游主要应用于海上风力发电领域,客户涵盖国家电网、主要发电央企集团等,集中度高。从具体业务上看,2020H1 公司海缆系统及海洋工程项目(海洋工程指对存量海缆项目的抢修、维护,以及新建项目的敷设业务)营收11.2 亿元,占比53%,同比增长78.7%;陆缆营收9.98 亿元,占比47%,同比增长16%,公司在手订单逾80 亿元。业绩方面,公司2020H1 营收同比增长42%,而归母净利润同比增长103%,利润端增幅显著高于收入端,主要源于毛利率大幅提升,Q2 单季31.38%、达到历史新高。经营上来看,公司历年毛利率水平波动、近期走高,除主要原材料铜、铅大宗价格影响外(占产品成本逾80%),还与市场供给趋紧下招投标价格上涨、高毛利率产品占比提升相关。

    整体来看,电线电缆产品实行许可证管理制度,行业门槛高,短期行业产能无序扩张受到抑制,公司作为海上电缆寡头,覆盖高端产品,存量订单对业绩有保障。政策角度而言,2021 年后海上风电补贴政策调整催生海风抢装潮,虽技术进步背景下海上风电投资成本降低,政策退补后海缆市场行业增速具备一定不确定性。不过从降成本空间、能源利用效率来看,海上风电仍具备发展空间,具备技术优势和成本优势的电缆生产商将获得长期优势。

    正股估值较高,市值大,弹性不错。正股当前P/E(TTM) 24.7x,P/B(LF) 6.41x,估值处于历史高位,与竞争对手估值差异不算大。正股当前总市值158 亿元,180 日年化波动率53%,股价尚处于高位整理的初期。年底有少量定增股接近,涉及股东为第一大股东宁波东方集团。

    条款及定价

    转债规模中等,债底保护较强。本期转债规模8 亿元,初始转股价23.88 元,最新平价约100.9 元。转债评级AA,期限6 年,票面利率分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%,到期赎回价格110 元,面值对应的YTM 为2.41%,债底约为87.73 元,债底保护性较强,各条款与主流保持一致。

    定价层面,正股基本面资质较好,正股估值同竞争对手相比优势不明显,短期股价亦有释放压力需求,建议等待更具性价比的介入时机。转债规模并不大,条款上无亮点,我们认为其上市定位可能在117 元附近。中签率层面,我们预计股东配售比例60%,网上申购金额8.2 万亿元,则中签率大约在0.004%。