复合调味品专题:黄金赛道 龙头崛起 景气正当时

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈文博/吕若晨 日期:2020-09-23

投资建议

    中国复合调味品行业当前处于高速成长阶段,我们认为其凭借便捷性、标准化、口味稳定性三大特征,未来有望成为中国调味品发展的主流方向。其中,火锅调味料和中式复合调味料是复调行业最优质的细分赛道,发展空间广阔且龙头集中效应渐显,我们看好B 端和C 端市场共振下行业空间持续扩容,以及龙头企业凭借品牌、研发、渠道、供应链等竞争优势而持续提升市占率的长期发展前景。

    理由

    复合调味品行业空间广阔,处于高速成长期。2019 年中国复合调味品市场规模出厂口径约868 亿元,为调味品市场最大品类(23.5%),处于高速成长阶段,2015-2019 年CAGR 达13.4%;对比美、日复合调味品50%以上的渗透率,我国复合调味品(2016 年18.7%)仍存较大渗透空间。我们认为复合调味品具备便捷性、标准化、口味稳定性三大特征,并预计随着人均收入水平提升,餐饮端和家庭端对便捷化的需求将持续支撑复合调味品行业高景气延续。复调子品类中,我们认为火锅调味料和中式复合调味料是最优质的细分赛道,发展空间广阔而市场格局仍较分散,我们预计2025 年火锅调味料/中式复合调味料零售口径市场规模将分别达到584 亿元/509 亿元,对应2019-2025E CAGR 13.6%/15.8%。

    行业格局分散,龙头有望持续整合市场。2019 年复合调味品市场集中度仍处较低水平,其中火锅底料市场CR5 为35.4%(若考虑非包装底料则为12.6%),中式复合调味料市场CR3 仅为9.8%。我们认为行业准入壁垒不高以及企业做大较难使得复合调味品行业呈现格局分散,区域性企业众多的特点。我们认为包括颐海在内的龙头企业具备研发力强、品牌力强、渠道力强、供应链强、资金实力雄厚五大竞争优势,而中小企业则面临较高的做大做强壁垒,因此我们判断龙头企业未来有望进一步整合市场。此外,我们认为当前复合调味品两种商业模式中,餐饮延伸品牌模式中长期前景相对零售品牌模式更占优。

    他山之石,日本复合调味品行业发展启示。我们深度复盘了日本复合调味品市场,行业在1960-1985 年开始高速发展,龙头企业丘比、味之素、好侍食品陆续成功推出大单品,引领行业发展。日本复调行业经历早期市场格局分散、逐步向龙头集中过程,至2019 年整体行业CR3 达48%,在沙拉酱、咖喱、蛋黄酱三大细分市场中,龙头丘比和好侍食品市占率更是超50%。对比日本,我们认为中国复合调味品市场集中度未来具备较大提升空间,通过探究丘比与味之素的成长路径,我们认为持续的研发创新、建立丰富产品线是复调龙头持续提升市占率的关键。

    看好龙头企业整合市场前景,推荐颐海国际和天味食品。我们认为颐海国际有望成为中国最大的复合调味品生产商,其具备优质的管理能力、“海底捞”品牌、强研发能力、全国性渠道等优势;亦看好天味食品成为国内复合调味料龙头之一,其拥有“好人家”、“大红袍”两大知名品牌、并具备较丰富的产品矩阵和全国性渠道等优势。此外建议关注凭借强大品牌力与全国化渠道基础切入复调赛道的海天味业,以及产品定制化为主、B 端客户资源丰富的日辰股份(未覆盖)。

    盈利预测与估值

    维持覆盖个股盈利预测。维持对颐海国际、天味食品、海天味业的跑赢行业评级,并建议关注日辰股份(未覆盖)。

    风险

    食品安全事件;疫情反复对餐饮市场影响超过预期;行业竞争加剧。