天味食品(603317):中国复调赛道领先者 双渠道驱动收入高速增长

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:吕若晨 日期:2020-09-23

投资亮点

    首次覆盖天味食品(603317)给予跑赢行业评级,目标价69.00元,对应2022 年1.85 倍PEG/60 倍PE。理由如下:

    复合调味品行业空间广阔且集中度低,龙头企业有望逐步整合市场。2019 年中国复合调味品市场规模达868 亿元,我们预计其中增速最快的两个子品类火锅调味料、中式复合调味料2025E 市场规模将达584 和509 亿元,2019-2025 年CAGR分别为14%和16%。2019 年包装火锅调味料及中式复调CR5和CR3 为35.4%和9.2%,竞争格局分散,行业处于跑马圈地期,我们预计龙头市占率有望继续提升。

    天味食品是复合调味料行业领先者,产品渠道优势明显。1)市场先发优势:天味食品在中式复调行业和火锅底料行业中市占率列于第一和第三位,已具有运营成功的大单品,具备市场先发优势。2)产品端大单品运作+新品创新能力强:实施“好人家”+“大红袍”双轮驱动品牌战略,大单品运营能力突出,出新频率稳定。现在已形成两款战略+三款潜力+两款培育大单品的产品矩阵。3)渠道端多元运营,管理体系较完善:定位零售+餐饮+电商多元渠道,经销商现已基本实现全国布局且具备较为系统的管理体系,餐饮渠道从单一定制转向标品+定制模式,提高资源利用率。

    预计未来五年收入利润有望保持高速增长。我们预计公司2019-2024 年经销商渠道收入CAGR32%,定制餐调和电商渠道CAGR 为42.5%和59%。带动未来五年收入CAGR 达到35%,同时预计毛利率相对稳定,费用率有所上升,带动未来五年利润CAGR 近32%。

    我们与市场的最大不同?我们认为公司双品牌运营、细化渠道管理将驱动零售端业务高增长。潜在催化剂:经销商扩张增长超预期、定制餐调渠道放量增长。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.64 元、0.85 元、1.15 元,CAGR 为32%。采用PEG 相对估值法,参考可比公司估值与公司竞争优势及成长性,给予2022 年约1.85 倍PEG/60 倍PE,对应目标价69 元,公司现价62.78 元,对应2022 年PEG 和P/E 分别为1.68倍和55 倍,目前股价距目标价有10%的涨幅空间。

    风险

    复调品类渗透慢,经销商及餐调拓展不及预期,食品安全问题。