中国短期融资券及中期票据信用分析周报

  信用评分

      从发行品种看,共13 家发行人公告发行14 支短融,发行额96 亿元;共87 家发行人公告发行92 支超短融,发行额913.8 亿元;共44 家发行人公告发行47 支中期票据,总发行额453.6 亿元。从行业分布看,本周短融中票共发行153 支,其中城投72 支,占比47%;产业债方面,综合投资9 支,电力、高速公路各8 支,基建设施7 支,化工、煤炭、租赁各5 支,贸易、房地产各4 支,机械设备、建筑建材、钢铁各3 支,食品饮料、有色金属、金融、石油各2 支,公交、家电、公用事业、汽车、电子通信、传媒、港口、电信服务、航空各1 支。本周短融中票公告发行额合计1463.4 亿元,比上周减少5.3 亿元,发行额位居前五位的行业包括城投540.3 亿元、高速公路105亿元、综合投资89.5 亿元、基建设施80 亿元和电力72 亿元。

      本周无疫情防控债发行。

      CRMW 方面,浦发银行为20 红狮SCP006 创设信用风险缓释凭证,金额0.5 亿元,费率0.4%。

      本周发行人中,红狮、复星、海通恒信、长城汽车、伊利股份、东阳光、大众交通、平安不动产为非国有企业,其余发行人为国有企业。本周发行人中,辽宁成大、赣粤高速、中国中车、四川长虹、龙源电力、佛燃能源、中国电信、海通恒信、神州高铁、长城汽车、厦门象屿、中国巨石、鲁西化工、伊利股份、招商蛇口、东阳光、大众交通、金融街、西藏天路为上市公司,其余发行人为非上市公司。

      本周首次发行公募债券的发行人为城南公司、青岛财富、临空投、天津东丽和鑫垚建设。产业债发行人中:

      1) 闽冶金为福建省属大型冶金企业,受钢铁景气度影响较大;2016 年以来收入和毛利率整体增长,2019 年以来毛利率明显下滑;盈利变现效率不高,近年来基本可以覆盖当年投资支出;随着盈利积累财务杠杆波动下降,近期流动性压力整体提升,中金评分为3-;2) 中化农化为央企中国化工全资子公司,全球第一大农药、第三大种子公司;2019 年重组后收入规模大幅上升,毛利率较为稳定,期间费用侵蚀盈利严重,非经常性损益对净利润影响较大;盈利变现效率不佳,投资压力下降使得自由现金流改善;重组后杠杆水平有所下降,但仍处于较高水平,周转依赖外部授信支持。鄂交投为湖北省国资委全资控股的省内主要高速公路投资建设和运营主体;收入维持增长,但受施工和钢材销售板块收入占比提升影响,毛利率有所下降,2020 年上半年受免征通行费政策影响业绩大幅下滑;现金流产生能力较强但盈利变现效率不高,投资支出维持高位,持续存在自由现金流缺口,后续仍面临较大融资需求;自由现金流缺口推动债务负担持续上升,考虑永续债后面临较大偿债压力;短债占比不高,短期周转压力不大。

      巨石为中建材下属国有控股上市公司,全球最大的玻璃纤维生产商之一,产品出口比例大,行业呈现寡头竞争格局;2019 年受科目调整和行业竞争加剧影响,毛利率和盈利有所下降;盈利变现效率有所弱化,2018 年开始投资支出增大,未来仍有较多的投资计划;债务小幅增长,财务杠杆绝对水平尚可控,短债占比较高,流动性压力有所增加。平安不动为平安集团旗下不动产投资和资产管理平台;收入有所波动,三费支出较高,营业利润仍持续亏损,盈利对投资收益依赖度高;经营现金流有所波动,投资现金流流出规模很大,自由现金流持续存在缺口;债务规模快速提升,短期流动性仍有一定压力,资产多为债权资产且集中于房地产行业。

      金融街为国有控股上市公司,近年来住宅地产销售占比超过商务地产,一二线城市占比较高;合同销售金额整体增长,收入受结算进度影响有所波动,销售均价较高,毛利率处于行业较高水平;2017 年拿地支出大幅增长,2018 年新开工面积扩大,经营活动现金流呈现净流出,2019 年拿地减少现金流好转;债务压力较重,未售货值对债务的保障比例偏低,短债占比较低,短期周转压力可控。上述五家发行人的中金评分均为4+;3) 辽成大控股股东辽宁省国资公司持股比例较低,主营业务涉及贸易、医药流通和生物制药;贸易板块带动公司收入增长但同时毛利率较低,投资收益是盈利的重要补充但波动很大;盈利变现效率偏低,2019 年投资支出扩大主要系增加理财投资;债务资本比绝对水平不高,但内在偿债压力较大;流动性指标不佳,好在账面金融资产变现能力较强。佛燃能源为国有控股的A 股上市公司,主营佛山市天然气销售及供应的配套服务;近年来收入规模持续增长,但受佛山市发改委下调天然气价格影响盈利水平有所下降;盈利变现效率和自由现金流状况较好;债务负担较轻,偿债能力强,流动性压力不大。红狮为自然人实际控制的企业,主营业务为水泥、熟料的生产和销售;收入盈利持续增长,2018 年以来毛利率基本稳定;盈利变现效率较高,投资支出基本维持在经营现金流范围内,总体融资压力不大;债务负担小幅下降,货币资金无法覆盖短债,未使用授信可以覆盖净短期债务。水电十一为央企电建集团下属子公司,工程承包对主营业务收入贡献率维持在80%以上;毛利率明显超过普通基建企业,但业务结构调整导致盈利稳定性有所下降;2019 年经营活动现金流实际应更高,近年来投资支出增加导致对外部融资依赖度提升;债务负担轻,且流动性充足。上述四家发行人的中金评分均为4;4) 鲁西化工为央企中化集团实际控制的上市公司,主营化工、化肥业务;近年化肥板块萎缩,2019 年以来化工行业景气度下行,导致收入和盈利水平均明显下滑;盈利变现效率较好,未累积自由现金流缺口;杠杆水平小幅上升,货币资金和外部授信无法覆盖净短债,短期周转压力大。西藏天路为西藏国资委实际控制的上市公司,业务涉及水泥建材和工程施工两个板块,建材板块为核心收入盈利来源;收入盈利稳定增长,需关注2019 年水泥销售均价的下滑;盈利变现效率有所恶化,好在历史年份投资支出整体不算大;债务负担处于同行业较低水平,账面货币资金可覆盖全部短债。上述两家发行人的中金评分均为4-;5) 闽建工为国有独资公司,主营工程施工与房地产,施工资质齐全;收入保持增长,毛利率有所波动;盈利变现效率波动很大,后续需关注工程施工、房地产开发和PPP 项目投资带来的支出压力;2017 年少数股东权益带动净资产增长债务资本比下降,2018 年以来又再度攀升,周转依赖外部授信。农十二师为新疆兵团下属企业,主营乳制品加工和贸易批发业务;2019 年合并范围扩大导致贸易板块收入大幅增长,但对综合毛利率形成拖累;经营现金流产生能力有限,近年盈利变现效率较好,未累积自由现金流缺口;杠杆水平逐年上升,内生偿债能力较弱,对外担保金额较大;短期有一定周转压力,依赖外部融资。上述两家发行人的中金评分均为5+;6) 陕文投为省属国有文化企业,主业包括电视剧制作、广告传媒和版权转让等;受制于规模盈利能力有限,过去几年净利润绝对水平低,今年上半年转为亏损;投资收益是净利润重要组成,不含投资收益净利润持续亏损;盈利变现效率不佳,特别是2019 年以来经营现金流转为净流出、今年上半年净流出额扩大,持续存在自由现金流缺口;同业发行人中杠杆水平居前,偿债压力较大,中金评分为5;城投债发行人中,娄底城投、南宁轨道、淮安交通、泰州城投、共享工业、盐城国投、衡阳城投、渝豪江为市级平台(地级市、直辖市下辖区县及国家级新区),分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体,中金评分方面南宁轨道为4+,泰州城投为4,盐城国投、衡阳城投为4-,娄底城投、淮安交通为5+,共享工业、渝豪江为5;温岭国资、寿光城投、溧水商贸、金堂建投、曲文控为区县级平台(地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区),主要从事区域内基础设施建设、土地整理等,中金评分方面温岭国资、曲文控为5+,寿光城投、溧水商贸、金堂建投为5;南新建总、南京浦口、武清经开、蚌埠高新、蓉经开、盐城海兴、金阳投资、青岛财富、东丽经开、随州高新、象山城南、盛裕投资为园区级平台(经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域),分别为南宁高新区、南京浦口经开区、天津武清开发区、蚌埠高新区、成都经开区、盐城滨海开发区、浏阳经开区、青岛崂山金家岭金融区、天津东丽经开区、随州高新区、宁波象山经开区、扬州高新区的基础设施建设和园区开发主体,中金评分方面武清经开、蓉经开、盐城海兴、青岛财富为5+,南新建总、南京浦口、蚌埠高新、金阳投资、东丽经开、随州高新、象山城南、盛裕投资为5。

      本周永续中票有20 中交MTN001、20 晋路桥MTN002、20 中交一公MTN002、20 水电十一MTN001、20 闽建工MTN004、20 济南轨交MTN002A、20 济南轨交MTN002B、20 衡阳城投MTN003。七家发行人均为非上市公司,强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关,信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强,我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此,本次将20 中交一公MTN002、20 水电十一MTN001、20 闽建工MTN004、20 衡阳城投MTN003 的债项评分在主体评分基础上下调一档。

      本周发行人不涉及评级调整。中化农化2019 年重组后收入规模大幅上升,毛利率较为稳定,投资压力下降使得自由现金流改善,重组后杠杆水平有所下降,从可比性角度将其中金评分上调至4+;寿光城投自身规模较小,区域重要性受限,中金评分下调一小档至5。