景气与估值月报：龙头股超额收益的择时思路

　　龙头股超额收益：本轮先后受盈利、估值驱动，未来有望先抑后扬我们采用3/1 至9/1，市值贡献率（个股市值变动占全A 市值变动）居前个股作为龙头股样本。今年龙头股超额收益两次走强：3-5 月（以盈利驱动为主）和6-7 月（以估值驱动为主，受益流动性和风险偏好改善）；而 7月中旬以来，受中美关系和地缘政治边际变化、中美利差走平、经济复苏趋缓等因素影响，龙头股超额收益回落。预计年内国内外PPI 持续回升，龙头股与全A 盈利增速差、中美利差收窄，龙头股超额收益或走弱；未来PPI 见顶后，非龙头股盈利增速或随之回落，龙头股将再度走强。建议关注顺周期(煤炭/化工)/消费(电子/种业/汽车/餐饮旅游/医疗器械/疫苗)/金融。

    　　历史比较：本轮龙头股盈利/估值/机构持仓均较高，北向相对公募更坚定本轮龙头股中消费板块居多，过去几轮消费龙头股超额收益行情均发生在每轮经济短周期中后期、PPI 峰值已过、高位震荡或回落阶段，消费龙头股相对全A 的PE TTM 估值变动差的扩张幅度，高于两者盈利增速差的扩张幅度。本轮行情中PPI 未见顶、龙头股vs 全A 估值/盈利差值因疫情影响短期走扩、公募+北向资金集中持仓，9/1-22 龙头股大幅调整中，北向资金相对公募持仓更高的个股调整幅度相对较小，显得更为坚定。参考以往龙头股超额收益走弱时期，PPI 同比保持高位震荡，市场对经济景气担忧下降、非龙头盈利增速预期向好，资金从抱团龙头转向景气持续改善板块。

    　　行业景气：下游需求修复趋缓，中上游部分子行业价格趋势分化整体景气修复趋缓，分产业链来看：1）上游资源品和中游材料：9 月初以来，除煤炭/板材/水泥/玻璃/玻纤价格趋稳外，铜库存略微回升，电解钴价格回升，螺纹钢价格微幅回落，反映前期需求修复、供给回升后，部分子行业进入供需紧平衡状态，下游投资、消费需求修复趋缓；2）可选消费品需求和中长期投资改善：8 月新能源汽车销售持续向好、5G 手机出货量占比持续提升、光伏产业链价格企稳、空调等家电线上零售端销售改善、重卡维持高景气但同比增幅收窄；3）线下消费持续修复，9 月上旬客运量环比8 月暑期旺季提升，航空、餐饮旅游或受益中秋国庆双节消费旺季。

    　　行业估值：中游制造与低估值顺周期企稳，必需消费调整幅度居前9 月初至今行业PE TTM 估值提升排序：中游制造（汽车/电力设备新能源）≈低估值顺周期（煤炭/房地产/机械）>大金融（非银/银行）>可选消费（纺织服装/交运/家电）>中游材料（钢铁/基础化工/建材）>必需消费（医药/食品饮料/农林牧渔）。其中持续受益疫情必需消费板块调整幅度居前，医药/食品饮料/农林牧渔回调至6 月至7 月初水平；终端需求持续向好的中游制造(汽车/电新)估值相对企稳；地产竣工链和基建产业链受政策边际收紧和逆周期投资趋缓的影响，相关行业估值震荡。科技产业中半导体/云计算/金融科技/游戏板块估值回落至6-7 月水平，工业互联网相对趋稳。

    　　配置建议：关注国内消费/防御需求相关，继续关注顺周期和中游制造板块8 月景气估值月报《金融股超额收益的历史复盘》（2020.8.16）提示，8 月开始逐步进入施工旺季，关注低估值顺周期的板块（煤炭/化工/玻纤/金融股等），继续关注中游制造；进入9-10 月，在双十一中秋双节旺季海外疫情反弹影响下，国内消费、海外防疫需求相关（消费电子/汽车/餐饮旅游/医疗器械疫苗等）有望受益，此外五中全会前政策市场敏感度或上升，科技制造领域政策、财政货币政策或相机发力，继续关注顺周期和中游制造板块。

    　　风险提示：1）海外受疫情影响经济修复低于预期或政府刺激政策低于预期，引发市场风险偏好波动；2）中美贸易协商再现波折引发市场风险偏好波动；3）国内消费投资需求边际改善幅度低于预期。