锦浪科技(300763):领先的组串式逆变器龙头 布局储能逆变器业务

类别:创业板 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:张雷/陈明雨/黄华栋 日期:2020-09-23

  公司是一家专注于组串式逆变器研发生产的高新技术企业。公司创建于2005 年,在光伏逆变器、风力逆变器等多个领域居于行业的前列,产品远销60 多个国家。公司主要销售产品为单相系列和三相系列组串式逆变器,产品规格覆盖高低功率等级;同时通过多年的技术积累,公司产品实现了从2G系列至5G 系列的技术迭代。2019 年,公司实现营业收入11.39 亿元,同比增长37.0%;实现归母净利润1.27 亿元,同比增长7.2%。2020 年上半年,公司实现营业收入7.28 亿元,同比增长76.6%;实现归母净利润1.18 亿元,同比增长281.8%。

      逆变器受益全球光伏装机增长,行业集中度维持较高水平。逆变器是光伏系统的重要组成部分,根据CPIA 的数据,2019 年集中式、分布式光伏系统成本中逆变器占比分别为2.6%和6.3%。根据测算,我们预计2020-2022 年全球光伏逆变器出货量分别有望达到160GW、210GW、231GW,2023 年全球逆变器市场空间有望超500 亿元。逆变器行业集中度维持高位,2017-2019 年CR10 分别达到77%、75%、76%。预计随着未来全球光伏装机需求放量,叠加生产成本下行优势,光伏逆变器行业整体盈利能力有望持续回升。

      组串式逆变器市占率领先,积极开拓海外市场。2017-2019 年,公司分别实现光伏逆变器销量16.96万台、19.46 万台和18.47 万台,同比分别增长149.75%、14.76%和46.31%。2017-2019 年,公司海外销售营收占比分别为33.81%、57.65%和62.56%,逆变器海外业务的快速扩张,海外营收占比稳步提升。2019 年上半年,公司20kW 以下逆变器出口市场份额达到19%,其中5kW 以下逆变器出口市场份额达到25%,均排名首位,公司在小功率组串式逆变器领域出货量保持领先。

      公司储能逆变器规模快速提升,募投项目加速业务发展进程。全球储能逆变器市场规模逐步扩大,从2015 年的0.9GW 提升至2019 年的9.8GW,CAGR 为81.65%。2017-2019 年,公司储能逆变器业务营业收入由4.44 万元提升至1733.04 万元,销售规模快速扩大,公司定增项目拟增加10 万台/年储能逆变器将产能。2019 年,公司储能逆变器业务毛利率为43.51%,随着储能逆变器下游需求的持续扩大以及公司产能的不断扩张,未来有望成为公司新的利润增长点。

      首次覆盖,给予“增持”评级。公司是全球领先的组串式逆变器供应商,积极布局储能逆变器业务。

      我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.90 亿元、4.61 亿元、6.12 亿元,对应EPS 分别为2.10 元/股、3.34 元/股、4.43 元/股,当前股价对应PE 分别为56 倍、35 倍、26 倍。公司主业是光伏并网逆变器,我们选取光伏板块的固德威、中环股份、捷佳伟创、迈为股份作为同行业可比公司,2021 年行业平均PE 为38 倍,综合考虑成长性与一定的安全边际,我们给予公司2021 年行业平均估值38 倍,对应目前股价有7.91%的上涨空间。首次覆盖,给予“增持”评级。

      风险提示:全球光伏新增装机不及预期;逆变器价格下跌超预期;储能逆变器市场开拓不及预期。