境内篇:信用债违约后处置再回顾

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:雷文斓/王瑞娟/张烁文/许艳 日期:2020-09-22

  引言

      中国境内债券市场2014 年出现第一支债券违约,2018 年以来违约快速增长。随着债券违约数量的增多,投资者除了希望做到风险预警外,也愈发关注一旦遭遇违约,可以通过何种途径维护自身合法权益,不同的求偿方法在不同违约情况下适用性如何,以何种方式处置或者具备什么样特征的企业可能获取更高的回收率。此外,随着高收益债市场的成长发展,投资者也开始考虑比较其二级市场价格和可能的回收价值,以判断目前市场价格是否有投资价值,而历史违约后处置案例则是债券回收价值的重要参考。本文试图对当前境内信用债的整体违约后求偿情况进行更新,总结违约后求偿的一些新方式和新特征,并对各类型求偿方式下代表性案例的最新违约后处置进展进行详细跟踪和点评,希望能为投资者更好地维护自身权益、更准确地判断违约风险券的合理价格提供一定借鉴。

      境内信用债违约后处置回收情况总结

      由于债券违约后无论通过哪种方式进行求偿,均需要一定的求偿时间,另外私募债信息披露较少,偿付进展不明确,因此我们只纳入统计2019 年底之前违约的公募债券截至2020 年9 月15 日的回收率,并对2020 年违约债券目前的兑付情况加以简单说明。对每一个违约主体,我们计算两个口径的回收率,窄口径计算该主体目前已确认违约债券的加权平均回收率,宽口径计算该发行人违约债券和其所有尚未确认违约存续公募债券的合计本金中目前的合计现金兑付比例。根据统计结果:

      (1)2019 年底之前窄口径下确认违约的公募债券共243 支、违约本金金额合计2333.52 亿元。目前已现金偿还总金额396.98 亿元,总加权平均回收率为17%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券(含未确认违约存续债券)金额合计3223.51 亿元,总加权平均回收率为12.3%。

      (2)分企业性质看,其中国企2019 年底之前窄口径下确认违约的公募债券共25 支、违约本金金额合计280.1 亿元,已现金偿还总金额113.06 亿元,总加权平均回收率为40.4%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券(含未确认违约存续债券)金额合计438.6 亿元,总加权平均回收率为25.8%。而非国企2019 年底之前窄口径下确认违约的公募债券共218 支、违约本金金额合计2053.42 亿元,已现金偿还总金额283.91 亿元,总加权平均回收率为13.8%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券(含未确认违约存续债券)金额合计2784.91 亿元,总加权平均回收率为10.2%。

      (3)从2019 年底之前违约债券的偿付阶段来看,当前本金目前已全额兑付、虽然未能全额兑付但兑付不利方案已明确、今未明确兑付方案的债券支数占比分别为13.2%、21%和65.8%,金额占比分别为10.4%、19.1%和70.5%,大部分违约债券至今尚无明确的兑付进展。

      (4)违约债券的兑付时间分布方面,本金目前已全额兑付的债券共32 支,全额兑付的时间范围是1 天至931 天,按支数加权平均(下同)的兑付时间为139 天。虽然未能全额兑付,但兑付不利方案已明确的共51 支,从违约到确定兑付方案的时间范围是0 天至1816 天,平均524 天。至今未确定明确兑付方案的债券共160 支,自违约日至2020年9 月15 日,时间间隔在266 天至1799 天范围,平均688 天。

      (5)考虑到债券违约后兑付需要较长时间,我们没有将2020 年新增的公募违约债券纳入前文回收率统计,但其中也有部分债券进行了部分兑付。2020 年截至2020 年9 月15 日,新增的公募违约债券共69 支,其中只有2 支债券完成了全额偿付。此外9 支债券部分兑付,其中有7 支属于违约前回售正常兑付、但到期或付息违约,违约后尚无明确兑付进展。只有2 支债券在违约后完成了部分偿付。剩余58 支公募债券目前尚无公开兑付信息。

      各违约后处置方式下的求偿情况

      我国境内债券的违约后处置方式主要包括破产诉讼、债务重组(困境债务置换)、自筹资金偿付、第三方代偿、抵押物处置、诉讼仲裁、实物抵偿等,每种处置方式的特点和适用情形各不相同。具体而言:

      (1)破产诉讼:破产诉讼较适用于债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况,分为重整、清算、和解三种程序。

      近年来我国债券发行人的破产进程明显提速。总的来看,这些破产案例主要具有如下特征:1)绝大部分破产类型为破产重整,破产清算和破产和解暂时较少。2)目前能公开找到经法院裁定批准或认可偿债方案的发行人共22 家,其中14 家有明确的方案内容,其余8 家未披露细节。3)大部分破产企业并未对债券给予优待,只有3 家发行人在偿付方案上有所区分,其中2 家发行人债券本金获得了全额偿付。4)具体的偿债方案较为多样,部分破产企业会给予投资者一定选择权。5)目前仅有的一起破产和解案例耗时较短,而破产重整案例普遍耗时较长,特别是当清偿方案较难达成一致时。6)进入破产清算的发行人偿债能力往往已经很弱且经营恶化难以逆转,相关案例的回收率较低。

      (2)债务重组(困境债务置换):目前债券市场典型的困境债务置换案例大致可以分为两类,一类是在债券面临到期、回售或付息时直接展期或打折兑付,另一类是在债券确认违约之后一段时间才形成债务重组方案。对于第一种情形,打折兑付的相对较少。而债券面临到期、回售或付息时直接展期的案例很多,大部分会明确提及已与投资者协商一致,但是否确实达成一致不得而知,而且展期后的兑付进度总体并不理想。第二类为在债券确认违约之后一段时间才形成债务重组方案,但债券持有人可能不会全部同意方案。由于债务重组需要债务人和债权人进行协商且债权人在此过程中会遭受损失,因此债务人资质越弱(投资者损失程度越高)、债权人越多且诉求存在分歧,协商时间往往越长。

      (3)第三方代偿:这里指的第三方代偿不是担保代偿。债券市场目前出现的非担保第三方代偿主要有两类:一是在刚兑环境下,为了避免发行人违约导致的影响,由母公司或者地方政府协调第三方代偿,二是第三方盈利机构(主要是资产管理公司)以低价收购的形式完成偿付。值得一提的是,第三方代偿有时并不会全额支付,这种情况下也可以视为一种债务重组。第三方代偿的时间长短也与双方协商和博弈有关。

      (4)抵质押物处置:对于有抵质押的债券,债券人可以通过处置抵质押物获得赔偿。抵质押可以降低违约后损失率,但是不能降低违约率。抵质押物处置有几个问题需要注意:一是抵质押物权未必能保证权利人的绝对优先权,二是抵质押物处置时间和处置价值存在较大不确定性,此外,债券抵押物处置还需通过持有人会议,由于持有人较分散,往往流程较长、协商难度较高。

      (5)自筹资金偿付:自筹资金偿付的回收率状况分化较大,一部分企业已经顺利完成了债券兑付,另一部分企业的资金筹措进展缓慢。上述第一类通常适用于发行人由于“急”而非“穷”的情况。从偿付资金来源看,发行人可能尝试多种手段,但一般主要还是通过资产变现获取流动性,因此账面优质未质押资产是清偿率的保障。如果公司账面有可以变现的优质资产,这一偿付时间可能不会太长。不过由于资产抵质押或出售时与金融机构及第三方等协商仍需一段时间,所以耗时大多仍在1-6 个月左右。另外还有一部分企业资金筹措进展缓慢,债券至今尚无兑付进展,可能与企业自身已无优质资产或偿债意愿不强有关。

      (6)诉讼仲裁:相对破产诉讼,违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力或债券相对债务人大部分债务来说到期时间较早的情况。债权人可提起财产保全申请,具体形式包括查封、扣押、冻结等。随着违约后处置相关法律制度的逐步完善,债券受托管理人的诉讼代理资格已得以明确,此外对于市场关注度较高的债券持有人是否可以另行单独或者共同提起诉讼的问题,由于提起诉讼并不适用持有人会议“少数服从多数”的原则,因此持有人会议未投赞同票或授权代理人的投资者可以自行起诉。此外还需关注债券条款设置导致“同债不同权”的问题。

      (7)实物抵偿:实物抵偿一般是在较难以货币资金收回债券投资额时,为降低回收风险,而由发行人以相应实物资产抵偿债务的行为。境内债券市场此前并无实物抵偿案例,雏鹰是首家确认以实物抵偿的债券发行人,此外富贵鸟重整草案的第一稿原计划以购物券进行部分抵偿,但未获通过。实物抵偿对于债务人较为有利,对于投资者而言需在缩短处置期限和债务处置损失之间作出权衡。

      总结上述各违约后处置方式下的求偿情况,主要启示和结论包括:

      (1)对比两年前,当前违约后回收率明显下降。此外个券层面,违约发生的时间越早,回收率一般相对越高,说明债市刚兑环境在逐渐打破,违约后处置也变得更加市场化。

      (2)分企业性质看,非国企违约后回收率明显低于国企。

      (3)存续债券金额越大,占发行人债务比例越高,快速高比例回收的难度越大,反映出大规模案例协调和处置难度也更大。

      (4)债券市场一些新的偿债方式正在涌现,例如破产和解、实物抵偿,此外预重整这类此前少见的案例也在增多。

      处置方式的多元化有助于进一步完善违约债券风险处置机制。

      (5)发行人的违约后处置方案更加细化,有越来越多的偿债方案为投资者提供一定选择空间。

      破产代表性案例详解

      以上是从整体层面对债券发行人违约后处置进行的梳理和总结。除此之外,我们从单个发行人角度选取了一些代表性案例来进行详细的跟踪和点评。本次我们讨论的案例包括富贵鸟(破产重整失败进入清算)、西王(唯一破产和解)、众品和众品股份母子公司(预重整及破产重整)、康美(自筹资金偿付)、圣达(抵质押物处置)、中安消(诉讼仲裁、债务重组)、以及雏鹰(实物抵偿)。在前文提到的7 中违约后处置方式中,除了第三方代偿暂无新案例和新进展因此本次不再单专门进行案例讨论外,其余每种违约后处置方式至少对应1 个代表性案例,特别是在破产诉讼方面,本次针对破产和解、破产重整和破产清算各选取了1 个典型案例进行解析,并且重整案例还涉及了预重整。