8月房地产债券月报:销售额累计回正 但再融资收紧加剧板块风险

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:王瑞娟/张烁文/邱赛赛/许艳 日期:2020-09-22

行业跟踪

    1、销售:5 月首次销售同比回正后,6-8 月同比增速持续放大,1-8 月房地产销售额累计首次回正同比增长3%,销售面积累计跌幅也收窄至5%。8 月我们跟踪的70 城商品房销售面积环比7 月回落5%,不过同比增速继续上升至16%。

    具体来看,一线城市环比和同比增长14%和36%,表现最为亮眼;二线、三线及以下城市销售面积环比下降5%和8%,同比增长13%和18%,弱于一线城市,不过同比增速与上月相比二线仍在上升,三线及以下持平略弱。销售额表现与销售面积接近,8 月70 城销售额环比回落2%,不过同比大增30%,同比增速创年内新高。分城市看,一线城市8月销售额环比和同比分别增长15%和46%,二线、三线及以下城市销售面积环比下降5%和9%,同比增长27%和22%,弱于一线城市,同比增速上二线上升、三线及以下略弱。具体各线城市内部,一线四大城市销售面积和销售额均高于7 月和去年8 月,二线城市中代表性的南京、杭州受限购升级影响热度有一定下降,不过南京同比去年仍有较大幅度增长,此外成都环比和同比都有较大幅度上升,苏州、大连、厦门环比下降但同比也有较大幅度上升,只有西安、武汉同比有一定回落;三线城市大部分环比有一定回落,但同比上升,与总体表现接近。价格方面,环比7 月持平,同比增长4%,其中各线城市环比看一线城市略增,同比一线、二线、三线及以下分别增长6%、2%和5%,一线城市表现最好。

    累计1-8 月销售情况,全国商品房销售面积累计同比下降5%,其中一线、二线、三线及以下城市分别同比下降10%、7%和0%;销售额累计同比增长3%,年内首次实现正增长,其中一线、二线、三线及以下城市分别同比增长1%、2%和8%。根据统计局数据,1-8 月累计商品房销售面积、销售额、新开工面积、竣工面积、房地产开发投资额同比-3.3%、1.6%、-3.6%、-10.8%、4.6%,8 月单月分别环比4.4%、6.8%、-11.6%、-8.5%、4.7%,分别同比13.7%、27.1%、2.4%、-9.8%、11.8%,房价分别环比和同比上涨2.3%和11.8%。总的来看,不论是中指数据还是统计局数据,均显示8 月销售额累计同比年内首次恢复正增长,不过统计局数据销售面积累计同比降幅低于中指、销售额累计同比增长低于中指,略有一定出入。

    销售增速继续上升,而新开工和竣工较弱,房地产去化周期进一步回落。8 月全国房地产去化周期12 个月,与7 月相比进一步大幅缩短了2.8 个月。其中一线、二线、三线及以下城市分别为12.16 个月、10.69 个月和12.68 个月,均有明显压缩。

    2、二手房:8 月核心一二线城市二手房成交大部分呈环比下降、同比增长态势。今年二手房交易量在疫情后迅速反弹,8 月多个城市成交略有回落,包括一线的深圳和二线的杭州、南京、成都、青岛、苏州等,不过与去年同期相比只有成都和苏州是下降的,其余城市都有增长。尤其是房地产交易活跃、房价涨幅较大致使限购升级的深圳、杭州、南京,限购升级后8 月二手房成交量环比7 月下降10%左右,但同比去年8 月增幅都在80%以上。

    3、土地:8 月推地和成交面积较7 月继续明显下降,土地成交额环比下跌24%,各线城市都有20%左右跌幅,不过同比仍然大增31%,且土地溢价率仍在18%的高位。累计1-8 月土地成交额同比增长15.4%,其中一线城市和三线城市分别增长80.9%和45%,总体上土地市场热度仍比较高。以规划建筑面积计,8 月全国300 城土地推出、成交面积10162 万平米和8100 万平米,环比7 月分别下降6%、19%,不过同比分别增长14%和22%;土地成交额3767.5亿元,环比下降24%,同比增长31%。推地楼面均价环比和同比分别下降7.7%和7.8%,不过土地成交均价环比下跌7.2%、同比上涨4%,土地成交溢价率高达18%,而且1-8 月累计土地成交额同比上涨15.4%,总体显示土地市场热度仍然很高。分城市看,一线城市土地推出面积、土地成交面积、土地成交额分别环比下降50%、37%、21%,同比分别下降19%、上升21%和上升195%,土地成交溢价率高达18%,而去年8 月仅1%,1-8 月土地成交累计同比大增80.9%,仍然增长非常显著,与今年一线城市推地质量高而房企普遍在一线城市布局不足有关。二线城市土地推出面积、土地成交面积、土地成交额分别环比上升10%、下降9%、下降20%,同比分别上升47%、29%和31%,土地成交溢价率为14%,1-8 月土地成交额累计同比增长5.5%,表现最为低落。三线城市土地推出面积、土地成交面积、土地成交额分别环比下降12%、9%和20%,同比分别为下降3%、上升8%和上升81.7%,与三线城市土地成交溢价率一直维持在两位数、土地成交溢价较多有关。土地市场各项指标的具体变化与地方政府推地规划有直接关系,8 月虽然环比各线城市多有下降,不过成交数据总体表现好于推地,同比大部分指标仍为上涨,土地溢价率维持高位,且累计同比成交状况有明显上升,说明土地市场热度仍然维持高位。

    4、资金:1-8 月房地产开发资金累计同比增幅扩大至4.5%,其中代表销售的定金及预收款同比增长1.2%,年内首次回正,单月同比大增36.6%;而国内贷款同比减少3%,地产资金正在显现由外部融资向内生资金回笼的方向在转变。根据国家统计局,1-8 月房地产开发资金共15 万亿元,同比增长4.5%,与1-7 月的13.1 万亿元和同比增长2.7%相比增速进一步上升。分项看,国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、各项应付款累计分别同比增长4%、3.6%、1.2%、8.6%和10.3%,其中定金及预收款是累计同比年内首次实现正增长,与销售额累计同比首次回正呼应,显示销售带动的房企资金回笼得以实现。单月看,8 月房地产开发资金共1.9 万亿元,同比增长18.5%,其中国内贷款同比减少3%,但自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、各项应付款同比分别增长5.5%、36.6%、22.5%和20%,疫情后银行贷款单月同比首次出现负增长,年内国内贷款6 月达到最高,此后逐月下行,与信贷政策总体收紧、尤其是地产融资明显收紧有关;不过好在与销售相关的资金,尤其是定金及预收款以快速增长的态势在恢复,给予房企资金支持。

    债券和非标融资方面,8 月境内债券融资缩量,美元债和信托有净融资,但累计来看总融资量仍有较大幅度萎缩。8月房地产境内债券、美元债、信托发行量分别为513 亿元、42.6 亿美元和770 亿元(略有滞后因素,我们预计全月实际发行量在900 亿元左右),扣除到期后净增量分别为-64.5 亿元、15.5 亿美元和288.2 亿元。境内债券市场自5 月以来总体回调,收益率波动上升,加上地产债券融资政策收紧,总体房地产债券发行和净增量都有较大程度萎缩。美元债一级发行窗口5 月开启,6 月以来发行量和净增量都有明显恢复,不过绝对规模仍比较有限,而且8 月美元债发行环比7 月有明显下降,一方面与地产再融资政策收紧有关,另一方面业绩公布期存在季节性发行低谷。信托方面,疫情后直至6 月房地产信托发行才有明显起色,但短暂反弹后再度回落,净融资量远远不及去年同期。累计来看,1-8月境内债券、美元债、信托净融资分别为1120 亿元、299.5 亿美元和1446 亿元,与去年1-8 月累计的172 亿元、466.5亿美元和3947.8 亿元相比只有境内债券增长不到1000 亿元,而美元债和信托净融资分别萎缩近36%和63%,绝对量萎缩超过3500 亿元,境内债券增加的量也不足以弥补美元债和信托的为缩量。考虑到房地产债券融资政策收紧以及信托额度仍有较大可能压缩,后续房地产融资恐有下降可能。

    重点覆盖房企表现

    本部分我们重点观测2019 年中指销售额排名前50 且有发债历史(含关联企业)民营房企(共34 家)的经营和融资状况表现。

    8 月34 家重点覆盖房企销售面积和销售额分别额环比上涨7.4%和5.6%,表现好于全国;拿地支出环比减少34.7%,收缩幅度大于全国,拿地销售比平均值下降至25.5%。8 月34 家重点覆盖房企平均销售面积、销售价格、销售额分别为145 万平米、14656 元/平米、187 亿元,环比7 月分别上升7.4%、下降4.9%和上升5.6%,销售数据表现好于全国,不过销售均价出现下跌,具体的佳兆业、蓝光、中南、绿城、融信、荣盛销售均价都有一定下滑,除去因推盘区域变化影响外,不排除有部分房企有降价促销举动。拿地方面,8 月重点覆盖房企平均拿地支出近48 亿元,环比7月下降34.7%,自7 月以来持续回落。销售额上升而拿地支出明细回落,使得房企平均拿地销售比大幅下降至25.5%,今年4-7 月一直保持在40%以上,说明8 月重点覆盖房企拿地有明显减少。具体来看,8 月绿地、融信、正荣、龙湖、蓝光拿地销售比超过50%,其中只有绿地拿地销售比达到111%超过1 倍,总体表现比较稳定。累计1-8 月的数据看,滨江、绿城、佳兆业、融信拿地销售比分别为309%、276%、110%、104%,龙湖、华夏幸福、龙光拿地销售比在80-100%之间,拿地节奏相对最为激进。而富力、泰禾拿地销售比分别为7%和0%,碧桂园为19%,恒大、奥园、融创在20-30%之间,最为保守,这几家部分是因为前期土地储备比较充足、规模上占领绝对优势倾向于现金为王,要么是因为流动性吃紧的被动收窄。

    融资方面,境内债高度集中在AAA,其他评级净增为负,票面利率较上半年有明显上升;美元债总体认购情绪高涨,发行主体和票面利率分化仍比较大。具体来看,8 月债市收益率上行较多,信用债认购情绪清单,房地产债券供应大幅减少,而且以较好资质主体为主,期限集中在2+1 和3+2。从评级来看,AAA 净融资达到37 亿元,AA+及以下评级为净减少超过100 亿元。而且AAA 内部也以相对较好的主体为主,而7 月以比较弱的主体为主。个券方面,龙湖、金地、滨江、世茂均有债券发行,3 年期票面利率在3.8-4%之间,而3-6 月上述主体发行的3 年期票面利率普遍在3.5%左右甚至更低。资质较弱的主体里面,新湖、中南、阳光城、荣安、荣盛发行的2+2 年期债券票面利率仍在7%以上。

    美元债方面,认购情绪总体高涨,重点个券认购倍数普遍在5 倍左右,票面利率分化比较大,比如华侨城发行的3+N年期美元债利率仅4.5%,大部分发行人资质比较偏弱,其中华南城的1 年期债券票面利率高达13.5%,当代的2.2年期票面利率达到11.75%;合景和路劲的5 年期债券票面利率在5.95%和6%。以同一发行人的融资利率来看,宝龙8 月发行的4 年期债券仅6.5%,而6 月下旬发行的3 年期债券未7%,需求边际上有好转。

    债务到期压力

    房地产境内债、美元债、信托2020 年到期量超过1.5 万亿元,较2019 年增长超过10%,9 月境内债券到期量为757亿元,此后下降到单月600 亿元左右的水平;美元债9-10 月到期量很少,信托9 月到期量高达681 亿元,不过此后下降至400 亿元左右的单月到期水平。下半年是境内地产债券到期高峰,单月到期量都超过上半年的任何一个单月,其中9 月到期量为757 亿元,10-12 月下降至单月600 亿元左右的水平;美元债方面,年内到期高峰在11 月,9-10月单月到期量分别只有23.4 亿美元和7 亿美元;信托方面,根据用益信托网推算,9 月和10 月房地产信托到期量分别为681 亿元和395 亿元。

    债券二级表现

    8 月房地产大部分样本券利差有压缩,继续体现出市场波动过程中高收益债相对性价比高以及部分机构采取短久期地产下沉择券策略,有较好的抗跌性。延续6 月以来行情,各评级地产债券利差总体有收窄迹象,且以中等资质压缩最为明显。分评级看,8 月AAA、AA+、AA 评级利差分别走扩7bp、收窄17bp 和走扩11bp,利差收窄的个券占比分别为90%、94%、和82%,AAA 和AA 评级利差均值走扩主要受富力、恒大、西藏城发和福晟的影响,多数样本券利差呈收敛态势。个券成交方面,富力成交收益率达到20.6%,泛海也超过15%,美凯龙达到8.6%,都存在资产重、流动性紧张等问题。

    8 月以来美元债市场持续反弹,高收益板块表现更好于投资级。8 月以来在基本面向好和货币政策偏鸽派的态度下,全球美元债收益率和利差下行,中资房地产美元债收益率和利差中枢均收窄40bp,表现好于金融和城投领域;分评级看,高受益板块表现好于投资级,房地产行业内部,BB 档和B 档利差中枢分别收窄40bp 和46bp,投资级A 和BBB 档利差中枢分别收窄11bp 和17bp。进入9 月,美联储议息会议基调仍然维持鸽派,货币政策重申宽松基调,不会过快收紧,但也表示暂时没有必要加大力度,整体保持中性,此后中资美元债市场表现比较平稳,房地产中资美元债投资级板块基本保持不变,投机级BB 和B 档利差中枢收窄8bp,整体表现继续向好。

    热点事件总结

    截止2020 年9 月16 日,有公募信用债余额的217 家中金行业分类为房地产的债券发行人中,有198 家已披露2020年半年报,占比达到91.24%。我们在本期报告中对这些发行人的半季报数据进行整理,以考察地产债发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性,在计算每期同比增长率等指标时,样本均采用同期可比样本。

    1、 2020 年上半年境内地产债发行人收入盈利呈现下滑趋势,可能与疫情影响下竣工结算减少同时房企总体财务压力较大以及此前获取项目成本偏高有关。2020 年上半年样本地产发行人主营业务收入同比仅增长8%,增速放缓显著,2017-2019 年的增速分别为18%、26%和21%。盈利方面,样本地产发行人上半年毛利率由2019 年的24%下滑至2020 年上半年的22%,毛利润同比下降4%,净利润同比下降11.5%,盈利整体也呈现下滑趋势。我们认为,今年上半年地产发行人收入盈利的下滑一方面与今年疫情冲击下停工停产、项目开发周期拉长、竣工速度变慢有关,由于地产企业竣工交房后才可确认收入和盈利,竣工结算变慢直接导致前期销售无法体现为利润,加上房企总体债务规模增长、去年房企融资成本上升后财务成本高企侵蚀利润,共同造成房地产企业业绩走弱;另一方面也与此前获取项目毛利有所承压有关,2016-2018 年上半年土拍市场热度较高,尤其2016-2017 年,300 城土地市场平均溢价率分别55%和34%,房企获取土地成本整体抬升,同时近年因城施策的限购政策亦频频出台,使得2019 年以来房企结算项目毛利率水平较此前下降。我们认为,考虑到今年上半年受疫情影响房地产销售走弱,虽然后期有明显反弹,但这部分销售将会导致未来一年左右实现为账面收入和盈利仍可能承压。

    2、 重点观测的35 个TOP60 非国有地产发行人中,2020 年上半年收入、毛利润和净利润同比呈现下滑的发行人分别有8 个、13 个和13 个,占比分别为23%、37%和37%。(1)从收入来看,2020 年上半年主营业务收入同比下滑的发行人包括泰禾、世茂、融信、金地、时代、富力、华夏幸福和卓越,其中泰禾、世茂和融信的收入同比降幅分别达到83%、29%和20%。而番禺雅居乐、新城、禹洲、滨江、美的置业和合景上半年收入同比增幅则达到50%以上。(2)从毛利润的角度来看,2020 年上半年毛利润同比下降的房企发行人数量更多,8 家收入下降的发行人中只有卓越的毛利润仍然实现了同比正增长33%,这应与其结转项目毛利率的提升有关。其余收入下降的发行人毛利润也均呈现下滑,降幅居前的发行人是泰禾、融信和富力,毛利润降幅分别为91%、29%和22%。

    还有6 家发行人虽然收入同比仍在增加,但毛利润仍然下降,其中毛利润降幅超过5%的发行人为恒大、金辉和蓝光。(3)毛利润下滑的13 家发行人中,9 家发行人的上半年净利润同比也呈现下滑,净利润降幅超过30%的发行人与毛利润降幅居前的发行人重合度很高,为泰禾、融信、富力和恒大。

    融信:今年上半年收入、毛利润和净利润分别同比大幅下降 20%、29%和50%。公司盈利恶化一方面与疫情期间公司开竣工周期明显拉长有关,另一方面更是由于公司前期在上海和杭州等地的拿地成本较高,限价政策使得公司毛利率大幅受挤压,部分项目毛利率甚至不足10%。

    富力:今年上半年收入、毛利润和净利润分别同比下降4%、22%和40%。我们认为富力盈利的业绩下滑除受疫情因素影响外,也与自身库存结构有关,近年公司下沉三四线城市,项目毛利率有所下滑,此外来自物业投资及酒店营运分部的业绩也表现不佳,使得盈利进一步承压。

    恒大:今年上半年收入仍然同比增长18%,但毛利润和净利润分别同比下滑9%和32%。根据中国恒大集团的公告,上半年净利下降主要由于疫情爆发后公司进行了全国促销活动实施价格优惠及同期营销费用上升,加之期间外汇汇率波动引起外汇亏损以及附属公司对新能源汽车的投入引起合并报表亏损所致。公司凭借较强的销售执行能力使得上半年销售额同比增长4%,不过公司的强劲销售主要通过促销让利实现,我们认为后续盈利可能进一步承压。

    3、 2020 年上半年境内地产债发行人的刚性债务负担和流动性压力均有所提升,净负债率提高近9 个百分点,货币资金对短债的覆盖比例下降13 个百分点。从房企发行人的财务杠杆角度,截止2020 年6 月末,样本房企资产负债率(剔除预收账款)、净负债率(有息负债考虑永续)分别为 71.62%和87.46%,与 2019 年末的杠杆水平相比剔除预收后的资产负债率变化不大,但净负债率提升了近9 个百分点,反映出发行人整体有息债务负担的提升。

    短期流动性方面,货币资金/短债比例则由 2019 年末的1.19 倍下降至1.06 倍,事实上2017 年以来样本房企的该比例持续下降,近三年及一期分别为1.27 倍、1.26 倍、1.19 倍和1.06 倍,反映随着短期债务到期高峰的来临,地产发行人流动性压力整体有所上升。而且由于此处我们对债务负担和流动性压力的讨论主要基于表内债务层面,但由于近年来合作开发模式的大量采用,不少房企存在一定体量的表外负债,实际的债务负担可能更重。

    4、 重点观测的35 个TOP60 非国有地产发行人中,2020 年6 月末与去年同期相比,剔除预收账款后的资产负债率、净负债率出现上升的发行人分别有15 个和12 个,占比分别为43%和34%;流动性方面,货币资金/短债出现下降的发行人有24 个,流动性压力增长的发行人占比高达69%。(1)从财务杠杆的角度来看,2020 年上半年剔除预收账款的资产负债率同比上升3 个百分点以上的发行人包括世茂建设、奥园、时代、宝龙和滨江,净负债率同比上升15 个百分点以上的发行人包括泰禾、中骏、恒大、龙光、建业、世茂建设和滨江。(2)从流动性的角度,2020 年半年末的货币资金/短债的比例较2019 年半年报下降超过100 个百分点的发行人包括世茂建设、中骏、建业、远洋、合景、禹洲、时代、世茂股份和宝龙。(3)截止2020 年3 月末净负债率在150%以上同时货币资金/短债的比例低于50%的主体除已违约的泰禾外,还包括富力和华夏幸福。

    5、 按照2020 年半年报数据,境内地产发行人中恒大、华夏幸福、富力、泰禾、绿地和蓝光6 个主体同时满足“剔除预收款后的资产负债率大于 70%”、“净负债率大于100%”和“现金短债比小于1 倍”这三个条件,存在融资收紧的压力。8 月媒体1报道央行、交易商协会、交易所进一步收紧房地产发债额度,具体方式是根据企业负债率、流动性、现金流、拿地销售比等反映企业投资激进程度的财务指标设置不同债务增长比例限额,或者直接在“借新还旧”基础上打折发行新债额度。基于此,我们对中指2019 年销售排名前60 的非国有地产发行人的主要指标根据最新的半年报数据进行了筛选。

    红色档:按照2020 年半年报数据,境内地产发行人中恒大、华夏幸福、富力、泰禾、绿地和蓝光6 个主体同时满足“剔除预收款后的资产负债率大于 70%”、“净负债率大于100%”和“现金短债比小于1 倍”这三项条件。而若根据发行人2019 年年报数据,同时满足上述三个条件的红色档非国有地产发行人共8 家,除前面提及的恒大、华夏幸福、富力、泰禾和绿地外,还包括融创、中南建设和金辉,融创得益于净负债率下降至99.49%、中南建设和金辉则是由于现金短债比分别提升至111.70%和112.99%,这三个发行人由红色档降为橙色档。而蓝光若根据2019 年年报的数据仅应为黄色档(2019 年末蓝光仅剔除预收后的资产负债率超过70%),但2020 年6 月末蓝光的净负债率提升至126.30%同时现金短债比下降至79.39%,上升为红色档。

    橙色档:按照2020 年半年报数据,境内地产发行人中融创、中南建设、金辉、阳光城、金科和荣盛6 个主体同时满足“剔除预收款后的资产负债率大于 70%”、“净负债率大于100%”和“现金短债比小于1 倍”这三项条件中的两项。其中融创、中南建设和金辉由红色档降为橙色档,边际上略有改善,而其余的阳光城、金科和荣盛按照2019 年年报均已为橙色档。

    黄色档:按照2020 年半年报数据,境内地产发行人中碧桂园、新城、奥园、番禺雅居乐、美的置业、龙光、建业、杭州滨江和卓越9 家主体满足且仅满足“剔除预收款后的资产负债率大于 70%”、“净负债率大于100%”和“现金短债比小于1 倍”这三项条件中的一项。除滨江和卓越外,其余发行人按照2019 年年报均为黄色档,滨江系剔除预收账款后的资产负债率由2019 年末的69.73%上升至2020 年6 月末的72.3%,卓越系现金短债比由2019 年末的158%下降至2020 年6 月末的97%,两者从原先的绿色档上升至黄色档。

    绿色档:按照2020 年半年报数据,境内地产发行人中旭辉、正荣、合景、禹洲、世茂建设、世茂股份、龙湖、金地、融信、远洋、中骏、时代、新希望和宝龙等14 家主体对“剔除预收款后的资产负债率大于 70%”、“净负债率大于100%”和“现金短债比小于1 倍”这三项条件均无一项满足。除旭辉、正荣、合景和禹洲外,其余发行人按照2019 年年报也均为绿色档,且旭辉、正荣、合景和禹洲均是得益于2020 年上半年剔除预收账款后的资产负债率下降至70%以下。

    行业总结和行业配置建议

    经营方面:8 月房地产销售环比7 月下降,不过同比增速继续上升,单月销售面积和销售额分别同比增长16%和30%,带动1-8 月销售面积累计同比下降5%跌幅收窄,销售额累计同比增长3%年内首次实现正增长。土地市场受推地环比减少6%影响,土地成交面积、成交额环比分别下降19%和24%,比不过土地推出面积、成交面积、土地成交额同比分别增长14%、22%和31%,土地成交溢价率高达18%,其中一线城市和三四线城市土地成交指标显著好于推地,总体上土地市场热度仍比较高。1-8 月累计房地产开发资金共15 万亿元,同比增长4.5%,在7 月基础上增速进一步上升,其中国内贷款增速回落,而定金及预收款同比增长1.2%年内首次实现正增长,显示信贷资金支持开始向内生销售回笼资金转变。具体各项融资来看,8 月房地产境内债券、美元债、信托净增量分别为-64.5 亿元、15.5 亿美元和288.2 亿元,境内债券主要由于市场需求弱发行萎缩,美元债环比回落与业绩期和融资收紧有关,信托净融资仍有较大幅度压缩。我们重点覆盖的34 家房地销售面积、销售额环比上涨7.4%和5.6%,表现好于全国;拿地支出环比减少34.7%,收缩幅度大于全国,拿地销售比平均值下降至25.5%。融资方面境内债券高度集中在AAA,票面利率较上半年有明显上升;美元债总体认购情绪高涨,发行主体和票面利率分化仍比较大。

    二级债券市场方面:8 月AAA、AA+、AA 利差收窄的个券占比分别为90%、94%、和82%,普遍表现为压缩,体现出市场波动中机构配置趋同特征使得地产作为为数不多的高受益板块拥有较好的抗跌性。美元债方面,8 月以来在基本面向好和货币政策偏鸽派的态度下,房地产中资美元债板块收益率和利差均下行超过40bp,其中高受益板块表现更好。

    热点事件总结:

    我们对目前已披露2020 年半年报的房地产债券发行人的数据进行了整理,发现以下几个结论:1、收入盈利呈下滑趋势,其中收入增速明显放缓,同比仅增长8%;盈利方面,毛利率较2019 年下降了2 个百分点至22%,毛利润同比下降4%,净利润同比下降11.5%。盈利恶化一方面与疫情停工停产、竣工速度变慢导致收入和盈利确认滞后有关,另一方面也与前期拿地成本较高而近几年限购限价导致项目毛利率下降有关。其中泰禾、融信、富力、恒大几家发行人盈利恶化幅度比较高,与其项目限价、区域下沉、降价促销等有关。2、刚性债务负担和流动性压力均有抬升,其中净负债率提高近9 个百分点,货币资金对短债的覆盖比例下降13 个百分点至1.06 倍,其中泰禾、富力、华夏幸福的净负债率超过150%、同时货币资金/短债低于50%。3、按照2020 年半年报,我们对35 家中指2019 年销售排名前60 的非国有地产发行人的“剔除预收款后的资产负债率大于 70%”、“净负债率大于100%”和“现金短债比小于1倍”数据进行了筛选。以上三个条件都满足而落在红色档的非国有地产发行人有恒大、华夏幸福、富力、泰禾、绿地和蓝光,其中蓝光按照2019 年年报数据为黄色档,半年报恶化较多;以上有两个条件满足而落在橙色档的有融创、中南建设、金辉、阳光城、金科和荣盛,其中融创、中南建设和金辉由红色档降为橙色档,边际上略有改善;以上有一个条件满足而落在黄色档的有碧桂园、新城、奥园、番禺雅居乐、美的置业、龙光、建业、杭州滨江和卓越9 家主体,其中滨江、卓越由绿色档上升至黄色档,边际上有恶化;其余均为绿色档。

    行业展望和投资建议:

    虽然地产调控使得部分区域热度下降,但地产行业销售回暖趋势仍然坚挺,至8 月累计销售额实现正增长,相应的开发资金中来自销售相关的定金及预收款累计同比实现正增长。不过与此同时,房企流动性压力上升较多,而融资收缩势不可挡,体现为开发资金中国内贷款自4 月以来首次出现同比下降,针对房企的“三条红线、四种颜色”设定不同融资限额的政策也在推进,负债率高、流动性比较紧张的房企我们认为再融资难度恐将上升,其中尤其是流动性紧张的房企将面临较大到期压力,信用风险和利差面临上升压力;而单纯是负债率高、资产和融资条件都比较好的房企可以通过销售、并表等方式调节报表,实质风险并不高,如利差走扩将出现一定配置价值。