免税行业深度专题之内循环下的免税空间测算：内循环挖掘国内需求 品牌供给持续优化

　　本期投资提示：

    　　海南航空客流承载量提升，配合一系列促进旅游和消费的政策，离岛免税客流基数预计不断扩大。2019 年，海口美兰机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量分别达到2422（YOY +0.39%）/与2016（YOY +0.62%）万人次，受制于跑道容量限制，客流进入阶段性瓶颈。今年年底，美兰机场二期扩建预计投运，跑道容量上限将提升至4000 万人次，承运能力提升后客流有望恢复快速增长。今年6 月，海南试点放开第七航权，未来国际航线有望加密运行。

    　　海南离岛免税的客流、转化率和客单价均有持续提升空间。

    　　“内循环”政策下国内消费需求将被充分挖掘，免税作为直接的政策工具市场空间巨大。

    　　2019 年，我国贸易顺差4210 亿美元，经济对出口依赖较为严重。“双循环”经济思路下，引导消费回流，挖掘内需成为当前重要目标。免税行业消费人群精准定位于大量存在海外消费行为的国内居民，是引导消费回流最直接的政策工具。2018 年中国旅客境外消费额达到2773 亿美元，假设国人境外消费仅回流15%，中国免税市场仍有近3000 亿元的增量空间可以发展，对应行业整体市值超万亿。中性预期下，中免2022 年销售额预计达到1179.2 亿元，对应合理市值6013 亿元。

    　　免税增量红利促进多渠道共赢，境内外品牌对中国市场的免税供给将不断放开。受经营模式影响，香化品牌免税业务的盈利水平通常高于一般零售业务，2019 年旅游零售在雅诗兰黛、欧莱雅和资生堂中的占比分别达到23%/8%/9%，近年来，旅游零售（包含一般零售和免税）和电商近年来成为各大化妆品集团的主力增长方向，因此从供给端来讲免税行业并不会面临大规模缺货或受限问题。7 月离岛免税新政将购物限额提升至10 万同时打破行邮税限制，未来海外精品消费也将逐步向国内转移。目前部分国产品牌已经着手进驻国内免税店，国产品牌将有机会进一步扩大影响力。

    　　免税承接更多发展功能，代购产业链将被逐步消化。参考韩国从引导消费回流到吸引海外游客再到推广国产品牌的发展路径，中国免税行业在不同阶段也将体现不同的价值。另外，降低购物门槛后，境内外商品信息不对称价差逐渐缩减，中小代购会逐渐向散客消费转移。

    　　华强北为典型的香化批发模式依旧存在税收和交易成本的劣势，与免税客群交集小。

    　　投资建议：免税行业是当前“内循环”经济思路下直接受益行业，7 月离岛免税新政实施以来，海南离岛免税销售额增速超过200%，且旺季到来后单月销售额有望继续上行。国家消费回流决心下，政策有望加速释放，未来3-5 年是市场红利的集中兑现期。我们预计中国中免2025 年仍将维持80%市占率。同时，格力地产于9 月中标海南凤凰海岸地块，有望落地离岛免税运营，珠免并入后将成为当前第二大免税上市主体，与中免共享行业增量空间。推荐关注：中国中免，格力地产。

    　　风险提示：1.海南疫情反复对短期客流造成影响；2.品牌方供货重心不愿向国内转移，使免税店出现缺货，延缓消费回流进程；3.市内免税政策明年推迟出台，导致行业增速低于预期。