华阳国际(002949)：华南建筑设计龙头 全产业链优势突出

　　建筑设计呈现“大行业、小公司”的格局，公司在广东占据较高市占率。建筑设计市场规模超千亿，市场参与主体较多，行业较分散，CR10 仅30%。

    　　公司立足深圳、深耕广东，广东省建筑设计市场开放、地方保护主义较少，我们测算公司在广东省/深圳市占有率达到8%/20%，随着未来在华南业务继续扩大、市占率依然有提升空间，同时借助大客户资源有望推进全国布局。

    　　BIM 引领装配式设计变革，公司有望抢占先机。随着装配式住宅政策不断加码，预计到2023 年装配式建筑新建面积CAGR+16%，渗透率达到24%。

    　　BIM 正向设计可承载更多的PC 构件细节信息，较传统的翻模效率更高、成本更低，是装配式设计的必然选择。公司是行业内开展BIM 研究的先行者和标准制定者，并持续加大研发投入，未来有望抢占行业变革的先机；20H1设计新签订单YOY+76%，BIM 对设计主业的带动作用有望逐步显现。

    　　整合全产业链资源，全过程咨询有望做大做强。全过程咨询模式解决了传统承包模式下设计施工环节割裂的问题，在政策推动下成为行业发展必然趋势。公司是上市建筑设计公司中为数不多布局PC 制造的企业之一，2015 年后业务延伸至工程总承包和造价咨询，入选首批“全过程工程咨询试点单位”，是广东省唯一一家入选的上市设计公司，未来成长边界有望逐步拓宽。

    　　人才储备充足，人均效能有望提升。公司持续扩充团队，18/19 年为员工增长高峰、达到58%/46%，但19 年人均产值仅30.35 万，较17 年下滑4.43万，主要由于新招员工生产效能未完全释放。对标其他上市建筑设计企业，公司的人均产值/收入仍有75%的潜在提升空间。参照苏交科的人均产值高点滞后人员增长高峰两年，我们预计公司人均产值将在20-22 年持续上升。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计20-22 年EPS 为0.91/1.29/1.81 元，CAGR+37.64%。公司具备全产业链能力，人才储备足，未来人均产值有望提升。参考可比公司平均估值给予公司20 年35X PE，对应目标价31.85 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　应收账款坏账；装配式政策推进不及预期；新签订单及订单转化不及预期