他山之玉系列之养老金(中)：如何提高养老金收益？

要点：

    养老金的投资管理对于一个国家社会保障的可持续性有举足轻重的影响，因此，养老金如何运营、如何进行资产配置从而提高收益成为市场关注的问题。一方面，养老金收益率的提升是确保养老金仍然能够拥有强大支付能力的为数不多的办法；另一方面，更高的投资收益率有助于提升居民的储蓄和投资养老金倾向，从而吸引更多的资金流入养老基金领域。从海外经验来看，部分OECD 国家养老金的长期投资收益率较有吸引力，这些国家居民金融资产中养老金资产占比往往较高，个别国家甚至达到6-7 成。对比来看，我国居民金融资产占比当中，养老金占比可能连5%都不到，而居民养老储备还是“以房养老”为主。未来，提升养老金收益的吸引力是改变这一局面的重要前提。

    从国际经验来看，养老金产品资产配置水平总体与居民负债久期和总体财富水平相关。如果根据养老金市场规模最大的7 国经验来看，推算2019 年我国养老金合意的资产配置中债券占比应该约为23%。然而很显然，我国养老金资产配置与这些地区很不一致，我国养老金以固定收益类资产占绝对规模。如果简单与海外比较养老金投资收益，由于我国较高的无风险利率水平，我国养老金的投资收益率并未显得缺乏吸引力，也一定程度上掩盖了我国养老金投资的低效问题。然而，由于我国无风险利率未来可能趋势性走低，依赖低风险资产投资养老金并非长久之计；同时，人口老龄化带来的养老金不足已经初见端倪，尽快提升养老金投资水平，提升养老金投资收益，才能更有效地应对数年内即将到来的养老金枯竭的问题。

    养老金基金通常分为三类，养老储备基金、基本养老金基金和企业年金基金，前两者由政府管理，是为提升和补充第一支柱养老金而设立的；企业年金基金则是通常由雇主发起设立，受政府规章制度监管，为提升和补充第二支柱养老金而设立的。本文主要介绍养老储备基金、基本养老金基金和企业年金基金运营和资产配置的海外经验。

    许多国家成立养老储备基金（又称主权财富基金）为未来养老金不足以及其他意外支出做好储备。不同于一般的基金，养主权财富基金没有明确的现期负债，而只有远期的或有支付义务，因此主权财富基金往往对流动性和风险有更高的容忍度。资产配置往往倾向于更多元化的配置，尤其是相对风险收益更高的领域，例如股权投资。并且资产配置的调整相对更为灵活，不断寻求更高性价比的资产来提升收益水平。

    相较于主权财富基金，基本养老金通常均为现收现付制，当下基本养老金基金就需要承担养老金给付的任务，现期负债对流动性要求高，对风险容忍度低。海外基本养老金也多面临未来亏空的问题，通常都通过精算来估计亏空时点，对此在相应的投资端、税收端、退休年限等方面寻求解决方案。从美国OASDI 和日本CPIF 来看，收缴和支付层面实现全国统一，可以更好进行盈余管理和预测。美国OASDI 资金来源完全来自于税收，基金余额据OASDI 预计耗尽的年份在2035 年附近，久期较短，支付压力较大，投资较为保守，全部投资特别国债；而日本将基本养老金和储备基金统一由GPIF 管理，由于划拨给GPIF 资金较多，基金余额亏空时点会比较晚，GPIF 的投资得以充分利用长期投资视角承担更高的风险，资产风格更为多元和激进，并且同时能够确保有足够的流动性来支付现期养老金。投资方式上主要是跟踪指数的被动投资，实现多元化资产配置。

    海外第二支柱雇主养老金（也称企业年金）的运营投资则往往由政府提供制度保障，由私人（雇主或者雇员）自主决策，投资选择相对更为市场化，更有利于促进资金的收益性提升。美国和中国香港的经验来看，美国虽由企业自愿建立养老金计划但覆盖率较高，中国香港为政府强制建立从而保障覆盖率；但两者均为白名单管理人制度，雇员在可投资白名单内具有投资自主选择权。结果来看这部分养老金往往以权益配置为主，回报的波动率虽然比较大但长期回报率较高。

    海外养老金的经验为我国养老金提升收益、改善资产配置方案提供了借鉴。从储备基金全国社保基金投资范围来看，总体投资限制相较国外主权基金更为保守，对境外投资限制、对股票投资限制均较严。可探讨放松相应限制，更好利用不同资本市场提升收益的可行性。从基本养老金来看，我国养老金委托投资范围虽然比较广，包括常规的银行存款、债券、基金、股票、股权、股指期货、国债期货等，还可以适当参与国家重大工程项目建设等，相比美国OASDI 范围更广，但不如日本CPIF 激进。还有一个不同点在于，美国和日本对于第一支柱基本养老金均实现了全国层面的统筹管理，使得资金的资产配置能够建立在更为准确的盈余预测上来。目前，我国基本养老保险基金由各个省级社会保障机构管理，并不是中央集中统筹的形式。分散化的收缴管理和支付带来的问题是，人口的省际迁移使得社保基金积累结余更不可预测，从而对应的可投资久期估算只能更保守，从而降低投资收益。从第二支柱养老金来看，第二支柱养老金投资范围与托管模式、受托管理人与基本养老保险基金基本一致。但企业年金是基金积累制，并不受到人口老龄化的影响，在投资时可以为年轻雇员选择更长的投资久期；而基本养老金受制于现收现付制，老龄化的人口结构使得基本养老金投资周期偏短，承担风险能力更弱。企业年金的投资风险承担能力显然可以更胜一筹，因而投资收益率也可以更胜一筹。海外经验来看，第一支柱的基本养老金和第二支柱的企业年金管理体制也往往不同，集中体现为投资的选择权是在雇主还是在个人。雇主选择和个人选择的结果可能会导致明显的资产配置偏好的差异：雇主对养老金投资的风险偏好会更低。如果想要进一步提升企业和职业年金的投资收益，选择权从雇主转移给个人是非常必要的。

    海外养老金基金的管理经验有一个最大的共同点，就是充分利用资本市场红利来提升养老金的投资收益，为未来养老金支出储备更多资金。因此海外养老金在市场发展变化的过程中不断调整资产配置来获得更好的回报，比如在欧洲债券收益率不断下降的过程中不断向收益更高的美国权益市场、新兴国家债券市场寻求收益。短期来看，在全球主要国家债券收益率不断创新低、全球负利率债券规模不断攀升的背景下，我国债券市场相比其他国家债券市场而言具备更高的配置价值，也在吸引国外养老金不断提升对我国债券市场的配置。这也为我国养老金投资管理体制的改革争取了宝贵的时间窗口，尽管短期内我国养老金即便仍旧维持当前保守的以国内为主、以固定收益为主的投资偏好和投资限制，但由于我国债券市场相对国外而言的高收益率，我国养老金在维持当前的保守投资风格的情况下仍然能取得相对国外养老金还不错的收益。换句话说也就是采取保守策略的机会成本还并不高。但这个局面并不一定能持续下去，仍然需要未雨绸缪，尽快改善养老金投资管理机制，提升养老金投资管理的灵活性，为未来的市场环境变化做好准备。