中国太保(601601):基本面挑战持续 估值修复路径尚不清晰

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:田眈/薛源/王瑶平 日期:2020-09-21

投资建议

    我们认为新业务增长短期内复苏概率较低(剔除疫情带来的低基数),代理人渠道转型将在2021 年持续,估值修复路径尚不清晰。

    往前看,我们认为公司的股息仍将对估值带来一定保护,因此向下空间有限。维持中国太保-H/-A 中性评级。

    理由

    寿险业务:代理人渠道转型仍将持续,寿险OPAT 增速放缓。全行业代理人渠道在2018 年被动进入转型调整,我们认为本次行业性的代理人被动调整将持续至2021 年,拖累公司新业务增长。随着疫情逐渐平息,考虑到公司2H19 新业务价值(NBV)的低基数,我们预计下半年公司NBV 跌幅有望改善。1H20 寿险营运利润(OPAT)同比增长20.7%,主要受益于营运偏差贡献大幅改善,但是考虑到2018 年至今新业务同比增速持续低迷,我们预计寿险OPAT 增速未来将放缓。

    财险业务:车险综合改革为规模和盈利能力带来较大挑战。行业车险增速面临长期压力,中短期内车险综合改革给保费规模带来挑战。过去6 年公司承保盈利能力持续提升,我们认为车险综合改革短期内会导致公司车险业务承保盈利大幅下降;长期来看,随着监管机构持续严控销售费用+竞争推动市场重新形成平衡,预计公司综合成本率将有所改善。车险综改之后,我们认为行业整体承保盈利能力下降,但是竞争格局客观上有利于大公司。

    估值修复路径尚不清晰。公司过往估值持续低迷,主要由于寿险经营指标持续跑输同业、GDR 低价发行、市场对寿险管理层的调整的担忧。过往来看,公司相对同业更为合理和充裕的股息政策对估值形成了一定的支撑。往前看,我们认为股息仍将对估值带来一定保护,向下空间有限。但是,由于公司寿险新业务增速持续低迷以及OPAT 同比增速放缓,估值修复路径尚不清晰。

    盈利预测与估值

    维持中国太保H 股和A 股中性评级不变。中国太保-H-/A 当前交易在0.4x/0.7x 2020 年内含价值倍数。考虑2020 年疫情的影响(我们上一次更新预测是在2019 年8 月《新业务价值弱于预期,代理人指标表现疲弱》报告),下调中国太保2020 年EPS 预测25%至2.6 元,下调2020 年NBVPS 预测16%至2.5 元,综合考虑新业务价值下降和GDR 发行后归母权益增加的影响后上调2020 年EVPS预测5%至47.5 元,首次引入2021 年盈利预测。基于疫情对公司财务指标的负面影响,下调中国太保-H/-A 目标价25%/7%至27 港元/38 元,对应0.5x /0.8x 2020 年内含价值倍数和17%/17%上行空间。

    风险

    新业务增长不及预期;长端利率持续大幅下行;新任董事会给公司治理带来的积极变化不及预期;车险综合改革对车险业务的负面影响超预期;A 股市场大幅波动。