信号与噪声系列之一百八十七期：节前+会前交易模式 政策敏锐度或提升

市场进入节前+会前交易模式，政策敏锐度/景气确定性关注度或提升上周领涨板块由中游制造转为金融、周期，主要源于：上半周公布的8 月经济数据反映制造业投资改善幅度较大、十四五新能源规划预期上升；下半周北向资金回流金融消费股、券商合并预期再起。美国财政刺激不确定性背景、叠加A 股消费股估值回落到前低，我们预计北向资金波动或收窄。

    临近中秋十一假期，市场进入节前+会前交易模式，政策的敏锐度和景气确定性的关注度或提升：内部十月五中全会、消费旺季将至，外部美国大选电视辩论临近、科技领域限制持续、地缘局势日趋紧张、欧洲疫情反弹等因素叠加，建议关注盈利弹性/政策催化/区域热点三方向及对应六大链条。

    疫情与经济：欧洲疫情反弹，美国财政刺激不确定性扰动Q4 经济预期疫情方面，根据财新网，近日欧洲多国疫情近来严重反弹，西班牙、德国和法国等国均升级防控举措，部分城区加强社交隔离限制。根据约翰霍普金斯大学数据，上周美国每日新增确诊病例约4 万人。政策方面，财政刺激方案面临持续不确定性，两党主张的数额差距仍较大，通过与否及数额或影响美国四季度经济修复斜率。经济复苏方面，近期美国电力需求已修复至接近疫情前水平，零售餐饮、航运在持续修复，地产销售保持高热度，但新一轮经济刺激计划未决之下，消费者信心或受影响。

    估值与景气：A 股相对美股估值收缩，出口、防疫需求带动制造业投资估值比较来看，上周五创业板/沪深300/纳斯达克指数/标普500 估值PETTM 达历史（07 年以来）83%/71%/99%/99%。分行业对比美股可比公司，A 股金融、周期、部分消费板块相对低估。景气方面，9/15 统计局公布数据显示：受房地产开发投资持续走强、制造业投资修复拉动，1-8 月城镇固定资产投资累计同比-0.3%，好于预期-0.4%（Wind 一致预期），其中固定投资累计同比改善居前的制造业细分领域：黑色金属冶炼、机械设备修理、运输设备制造、医药制造、农副食品加工、纺织等，或对应出口、防疫需求持续。8 月社零总额单月同比0.5%，年内首转正，消费需求回暖。

    市场流动性：创业板虹吸效应褪去，北向资金回流消费和金融板块1）上周（9/14-9/18）全A 资金净流出较前一周幅度收缩，主板/科创板资金净流入，中小板/创业板资金净流出但趋缓，创业板日成交额占全A 比仍处在10 年以来历史高位，但板块换手率回落至2.5%，接近注册制实施前水平。参照科创板经验，注册制施行一个月后换手率逐步回归历史中枢水平，预计创业板换手率仍将继续回落；2）两融余额上周环比增加42 亿元，扭转上上周大幅回落趋势；3）8 月底至9 月中旬周度累计净流出的北向资金，上周大幅流入银行/医药/地产/汽车等行业，或受消费股PE TTM 估值接近6 月以来低位、富时罗素9 月指数季度调整9/18 盘后生效等因素影响。

    配置建议：继续切向顺周期及对应六大链条，短期关注事件性驱动行情9 月以来，传统旺季内外需和景气修复斜率成为主导变量，投资、出口与消费均有修复空间且逐步得到验证，一是投资端，8 月制造业投资改善、地产投资持续走强；二是出口端，全球复产复工持续，但短期或受欧洲疫情反弹扰动；三是消费端：地产销售旺季、中秋消费旺季、十一境内游有望拉动内需持续修复，关注相关行业。此外，9/22 科创50ETF 开售、特斯拉电池日有望带动结构性行情。配置上维持 6 月以来的低估值、顺周期板块建议，关注β+α逻辑的六大链条：中游制造链、汽车产业链、地产竣工链、大金融、新能源链、长三角链。

    风险提示：内外疫情反弹，景气修复扰动加大；中美关系压力显著增大，市场避险情绪上升；灾害天气超预期，通胀上行压力加大。