招商固收交易的“不安”:从票息到流动性的切换

类别:债券 机构:招商证券股份有限公司 研究员:尹睿哲/李豫泽 日期:2020-09-21

摘要

    信用一级与债市情绪背道而驰。债市跌宕起伏,促使交易和配置情绪不断反复,信用一级“一反常态”,发行量陡然扩张至3000 亿,净融资随之好转。这一次的供给推升,是发行人借新偿旧所致,还是认购需求的回暖?两个证据指向“打新”需求依旧偏弱:证据之一:

    票面利率与认购上限差距再次探底,指向投资者对新债需求不强,需要更多的溢价作为“补贴”。证据之二:沿着认购上限投标的本质是,票面利率调整与二级市场脱节,这也从两条路径进一步抑制认购需求。其一,套息空间狭窄,不利于“借钱”申购。其二,包销后折价出券,损伤市场化拿债的投资者。

    总体上,一级市场供给节奏的“脉冲”难以持续,本质是发行人前置借新偿旧,缺乏认购需求的支撑,和8 月倒数第二周情况如出一辙。进入4 季度后,到期量的逐步下滑,信用债供给将恢复发行与到期平衡的节奏。如果债市调整幅度较大,发行缩量的概率将大增,毕竟对于过半中高等级发行人而言,今年已经实现累计发行规模可以对冲全年到期。进一步考虑到贷款融资的替代作用,不要对四季度信用债供给有过多的期待。

    对负债端的预期仍偏悲观。近期信用二级交易信号趋于一致,足以见得投资者正从挖掘票息,切换至防守策略,警惕负债端的波动,主要体现在以下两点:1)长端信用债换手率触及今年3 月以来新低;2)AA 城投债交易属性急剧弱化,成交占比甚至低于20%。

    交易量以外,价格信号同样说明,负债端萎缩的预期在增强。首先,高估值成交占比过半,下半周大幅低于估值收益率成交的笔数减少。其次,成交个券流动性评分均值维持在较高水平,与最小值差距继续扩张。再者,交易期限整体缩短,与上述长短债换手率分化含义一致。最后,从CFETS 活跃个券收益率及信用利差来看,前者上行为主,后者中长端个券主动走阔。

    综上所述,一级市场供给重现8 月的“脉冲”,实则前置融资,避免融资计划与月末资金波动“碰撞”。不过,始终缺乏认购需求支持,新债净增量难以维持高位。一级市场状态不佳,二级市场同样草木皆兵。近两周利率市场的快速调整,正在联动信用二级的交投预期。

    相较于7 月与8 月大力度增持票息品种,9 月以来,投资者对于负债端不稳定的顾虑加重,交易信号体现在两方面,一是长短债换手率的分化,二是信用瑕疵较大的AA 城投债成交占比急剧下滑。同时,价格信号产生印证,高估值成交普遍及成交期限普遍缩短等。

    国庆假期逐步临近,资金波动恐加剧,信用利差本就偏薄的当前,交易特征有望朝两个方向迈进:一方面,机构增持步伐将放缓,高等级短久期防御策略仍是一致预期。另一方面,忌惮负债端萎缩的机构,或加速折价抛售信用瑕疵较大的个券,“落袋为安”更合意。

    不过,凡事具有两面性,如果仍有欠配,且负债压力不是极大的投资者,我们建议密切跟踪二级市场抛盘,关注优质高票息资产,选择在短期品种当中做下沉策略,原因有二:一是今年四季度信用债上量缓慢,票息给予的溢价不会太高;二是预期差正在演绎,优质票息品种抛盘或有所增加。具体资产布局上:1)城投债仍是下沉的首选,短期县域城投债仍可挖掘,省管县与百强县交易是不错选择,2)园区类平台需以国家级为首选,3)产业债挖掘要审慎,周期债交易价值趋于一般,注意控制持仓期限。

    风险提示:二级成交不及预期,债基产品出现大面积赎回,监管风险超预期