券商行业信息点评：国联证券拟合并国金证券

投资要点：

    事件：国联证券正在筹划由公司向国金证券全体股东发行A 股股票的方式换股吸收合并国金证券，国联证券与国金证券于9 月18 日签署了合并的意向性协议。

    在合并前，国联证券还将受让涌金集团所持有的7.82%国金证券股份。

    两家公司股东差异较大，合并可能更多出于市场化需求。国联证券为地方国有企业，第一大股东为无锡市国联发展集团，是无锡市政府出资设立的国有独资企业集团，其直接持有国联证券28.59%的股份，并通过控制国联信托、国联电力、民生投资、一棉纺织、华光环能等子公司间接持有43.76%股份，合计持有国联证券72.35%股份。而国金证券则属于“涌金系”，第一大股东长沙涌金与第二大股东涌金投资控股合计持有国金证券27.43%的股份，为民营券商。两家券商股东背景及公司属性差异大，企业文化各异，本次合并可能更多出于国联证券的市场化需求。

    国金证券投行业务实力较强，预计未来在投行业务方面具有更大想象空间。据中证协数据，今年上半年国金、国联证券营业收入排名行业21、73 位；净利润排名21、58 位；净资产排名行业22、60 位。除股票质押业务、股权投资业务外，国金证券各项排名均远高于国联证券，此外国金的投行业务实力较强，已成为长三角、珠三角区域内独具竞争特色的中型投资银行。2020H1 投行收入排名行业第9 位，仅次于华泰、招商等大型券商，远高于公司其他经营排名。需要注意的是，国联证券目前管理层大多为中信系高管。

    国联证券业务深耕于江苏，合并后有望实现区域资源整合，破除壁垒。国联证券深耕于产业发达的长三角，网点布局高度集中于江苏本地。据国联证券2020年中报显示，江苏地区实现营业总收入7.6 亿元，占整体营收高达93%，其次上海地区为3%，而北京、广东、山东、中国香港及其他地区的营收占比合计仅约4%。国金证券成长于四川成都，业务布局已扩展到长三角、珠三角、环渤海及中西部地区，但公司本部及京沪地区业务仍构成收入主要来源，据国金证券2019 年报显示，川京沪三地营收占比高达78%。当前，国联证券在积极布局业务转型，存在的区域性壁垒有望通过本次合并得到攻克，借助国金证券川内资源，进军西三角，再逐步打开周边乃至全国市场。

    根据wind 一致预期，2020 年9 月18 日国金、国联证券估值分别为2x、4.5x的2020 年 P/B，市值分别为462 亿元、467 亿元。

    风险提示：股份转让和吸收合并仅为意向性协议，能否实施存在不确定性。