王府井(600859)：1H20收入剔除准则影响降24% 免税供应链体系逐步搭建

投资要点：

    公司8 月29 日发布2020 年中报。2020 年上半年公司实现收入34.25 亿元，同比降74.48%，剔除准则影响降24.02%；归母净利润470.09 万元，同比下降99.33%；毛利率同比增8.95pct 至29.98%。摊薄每股收益0.006 元，加权平均净资产收益率0.041%，经营性现金流净额-9 亿元。

    简评及投资建议。

    1. 1H20 收入降74.48%，剔除准则影响降24.02%，综合毛利率增8.95pct 至29.98%。1H20 公司收入34.25 亿元，剔除准则影响降24.02%，其中1Q/2Q主营收入各降26.53%/22%；毛利率增8.95pct 至29.98%，1Q/2Q 各增4.99/12.06pct；毛销售差增6.4pct 至17%，主因公司严控费用支出等；6 月北京以外百购客流恢复75%，奥莱恢复80%，北京客流环比降20%，恢复5 成多。

    （A）分业态，百货收入23.05 亿元，主营收入占比67.9%，显著支撑公司业绩；奥莱复苏态势好于百货和购物中心，主营收入占比8.2%，6 月销售基本恢复，得益于开放式购物空间及质优价廉商品；购物中心功能商户多、影响大，恢复滞后；超市受刚需及新店拉动，增66%。

    （B）分地区，西宁、太原、长沙、贵州、沈阳等地区门店恢复状况更优；华北/西南营收最高，各10.72/11.8 亿，占比31.37%/34.55%，东北毛利率最高达40.83%，华东/华南各0.36%/8.05%，主因广州及福州王府井百货收入较低无法覆盖成本。

    （C）分品类，除食品受刚需拉动变化不大，其余品类均下降，其中化妆、数码、钟表、电器、运动、儿童六大类降幅低于30%；化妆品占比23%，成为百货第一大品类，加上女装、男装、珠宝和运动品类，在百货销售中合计占比68%；奥莱销售前5 类商品为运动、女装、男装、箱包和鞋帽品类，销售占比91%。

    2. 加紧新店筹备与项目开发，完善业态布局。因乌鲁木齐/福州王府井百货租约到期，上半年关店2 家，截至6 月底共52 家门店，总建面293 万平米，涉及华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域31 个城市；目前正积极推进佛山、西宁、贵州、成都、柳州5 地购物中心与沈阳赛特奥莱二期的筹备。

    3. 1H20 期间费用率增10.84pct，主因疫情影响收入致管理费用率增加。1H20销售费用率增2.54pct 至13%，1Q/2Q 销售费用率各变化5.99/-0.41pct；1H20管理费用率增8.73pct，1Q/2Q 各增13.38/4.99pct 至16.49%/8.74%，1H20 财务费用率降0.44pct，1Q/2Q 各同比变化-1.69/0.62pct，；最终整体期间费用率增10.84 个百分点至24.84%。

    4. 1H20 归母净利润降99.33%至470 万元。1Q/2Q 营业利润各降136.77%/32.65%至-2.05 亿元/2.78 亿元，营业外净收入各-242 万元/385 万元，利润总额各降137.14%/31.89%至-2.07 亿元/2.82 亿元，有效所得税率各降34.25/1.61pct，最终归母净利润1Q 亏2 亿降150%，2Q 盈利2.1 亿降30%。

    5. 取得免税品经营资质。公司上半年获免税品经营资质，投资设立免税品经营公司，随后按照市场化、专业化、国际化方向快速组建团队，逐步搭建供应链体系，在全国范围推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目。

    对公司的判断。公司共52 家门店，覆盖全国七大经济区域、31 市，总建筑面积293万平米，是A 股为数不多的全国化布局的百货公司，治理结构优化，业态布局上向购物中心和奥特莱斯方向进行创新，商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展。我们认为公司为全国百货龙头，治理优化业态丰富，2020 年获免税品经营资质，未来计划以有税+免税双轮驱动，打造国内一流商业集团。

    盈利预测与估值。考虑到2020 年收入准则调整及公司免税业务的逐步开展，预计2020-2022 年收入各86 亿元、100 亿元、119 亿元，同比增速各-68%、16.6%、19.3%，归母净利润各4.7 亿元、9.7 亿元、12.3 亿元，同比增速分别为-50.8%、106.1%、26.4%，EPS 各0.61 元、1.25 元、1.59 元。

    考虑用DCF估值计算合理市值，我们的主要假设包括：取行业Beta 1.2，无风险利率1%，风险溢价7.4%，债务利率3%，对应计算WACC为8%。分两阶段计算现值，2020-2029年为第一阶段，其后为永续价值，假设永续增长率为2.7%-3.3%。根据海通估值模型测算公司股权现值576-627亿元，对应每股价值74.2-80.78元。

    进一步，我们对企业价值进行了关于永续增长率、WACC假设的敏感性测算。

    （A）保守情景：永续增长率为2.5%-3%，WACC 为8%-9%，测算企业股票价值471-600 亿元；

    （B）中性情景：永续增长率为3%，WACC 为8%，测算企业股票价值600 亿元；（C）乐观情景：永续增长率为3%-3.5%，WACC 为7%-8%，测算企业股票价值600-840 亿元。

    综上给予公司2020年合理市值区间576-627亿元，对应每股价值74.2-80.78元，给以“优于大市”评级。

    风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。