广发宏观：财政收入顺周期回升

　　报告摘要：

    　　财政收入增速继续回升，同比增速创年内新高；其中税收收入贡献提高。这一特征和经济逐步修复的趋势基本匹配，一般来说经济变差则财政、就业承压，经济好转则财政状况好转。

    　　8 月一般公共预算收入同比较前期上行1 个百分点，录得5.3%。这是公共财政收入连续第3 个月转正回升。与经济数据吻合，8 月财政状况因基本面好转而持续并加速改善中。

    　　分结构来看，8 月中央收入增速小幅放缓1 个点至3.5%，拉高财政收入1.7 个百分点（前值2.3pct），地方收入增速上行3 个点至6.9%，拉高财政收入3.6 个百分点（前值2.1pct）；税收收入增速上行1.3 个点至7.0%，拉高财政收入5.6 个百分点（前值5.1pct），非税收入降幅收窄4.3 个百分点至-1.5%，拖累财政收入0.3 个百分点。今年以来非税收入变化主因在去年长时间的高基数，从绝对规模来看，非税收入仍保持相对高位。

    　　财政收入进度仍落后去年同期1 个百分点，与上月同步；1-8 月公共财政收入累计同比-7.5%，全年预计目标-5.3%。这意味着9-12 月财政收入仍须进一步加速进程以达全年预算目标，考虑到四季度基数中枢抬高，收入规模仍须进一步扩张。

    　　这一特征和经济逐月修复的趋势基本匹配，总的来说财政主要受名义增长的影响。经济变差则财政、就业承压，经济好转则财政状况好转。

    　　分税种的数据基本上是经济结构性表现的影子，除消费税外的主要税种均录得年内相对高增，企业经营状况好转叠加低基数影响增值税增速年内首次由负转正，出口退税、车辆购置税上行幅度显著。进口环节收入小幅回落，土地和地产相关税种跌多涨少。印花税连续两个月增速在90%以上，显示出证券市场的交易活跃。

    　　主要税种中，国内增值税转入正增区间，上行6.7 个点至3.7%，拉高财政收入1.3 个百分点（前值-0.9pct）；企业所得税大幅上行12 个点至14.1%，拉高财政收入0.8 个百分点（前值0.5pct）。占比最大的两大税种共计拉高8 月财政收入2.1 个点，二者均存在一定低基数因素。个人所得税录得17.5%，较上月小幅下行1 个百分点，但仍位于高增区间，拉高财政收入1.2 个点（前值0.8pct）；自去年起，减税政策致使个税各月降幅均显著扩大，受此影响年内个税应表现不俗。国内消费税增速下行15 个百分点至1.5%，拉高财政收入0.1 个百分点（前值0.7pct）。

    　　进出口税收变化趋势置换，出口退税同比受低基数影响大幅上行29 个百分点至15.3%，拉低财政收入1.2 个百分点（前值拉高0.8 个点），而进口环节税收则小幅回落2 个点至3.1%，与8 月海关进出口数据相吻合。

    　　车辆购置税受低基数影响上行6 个百分点至21.1%，拉高财政收入0.5 个百分点，7-8 月车辆购置税高增与同期汽车零售数据可互相印证。

    　　8 月土地和地产相关税种涨少跌多，主要为高基数影响所致。契税同比上行5 个点至26.8%；土地增值税下行17 个点至4.7%；房产税降幅扩大13 个点至-17.4%；耕地占用税下行70 个点至-21.8%；城镇土地使用税降幅收窄5 个点至0%。

    　　印花税7月和8 月增速分别为96.6%和91.8%，连续两个月 增速在90%以上映射出证券市场交易的活跃。

    　　公共财政支出8 月同比低于上月，但8.7%的增速仍属于年内第二高点；社保就业、债务付息、卫生健康、教育增速领跑，相比之下同期基建类支出偏低，与8 月固定资产投资数据大致吻合。

    　　8 月一般公共预算支出同比录得8.7%，较上月下行了10 个百分点。这一增速相较年内不算太低，支出进度亦较去年同期略高（8 月支出占全年预算数约7.2%，去年同期为6.8%），但仍略低于预期，导致1-8 月支出进度仍慢于去年同期3 个百分点，还需加快进度。其中中央支出同比下滑7.5 个点至-10.8%，拉低财政支出1.8 个点（前值-0.6pct）；地方支出下滑11 个点至12.8%，拉高财政支出10.6 个点（前值19pct）。

    　　分结构来看，领跑的分项主要有：社会保障和就业34.4%（前值87.9%），拉高3.8 个百分点；债务付息30.4%（前值17.8%），拉高1.4 个点；卫生健康23.5%（前值55.4%），拉高1.5 个点；教育支出22.3%（前值23.6%），拉高2.8 个点。领跑分项体现了8 月支出的主要结构倾向于“三保”，而基建类支出受此影响降幅扩大1.9 个点至-3.9%；其中，城乡社区事务下行85 个点至-10%，或与上月的显著高增有关，合并7-8 月来看城乡社区事务支出同比15%；农林水支出降幅扩大5 个点至-8.2%；前期一直降幅较大的交通运输支出同比上行45 个点至19.4%，但与基数的显著降低有关。

    　　债务付息支出6-8 月上升较为明显，付息压力上升较快有量价两个方面因素，目前付息支出年度累计增速尚未显著高于去年。

    　　一般公共预算中的偿债付息压力主要来自国债与一般债。从量上看，2018-2020 年国债到期规模分别约为19000、21000、29000 亿元；地方一般债自2018 年起首批到期，2018-2020 年到期规模分别约为5000、7000、14000 亿元；其中，年内到期压力主要集中于7 月、9 月、10 月，且往往有提前偿付的倾向。从价上看，自8月来十年期国债收益率持续上行。二者集中体现至数据层面，即为5-8 月连续4 月债务付息支出高增。从年度累计增速来看，目前13.6%的增速略高于去年的12.6%，但上升幅度不大。

    　　广义财政是今年财政最活跃的部分，政府性基金支出在同期专项债大规模发行的支撑下显著回升，预计这一回升趋势预计至少延续至9 月。政府基金收入小幅放缓，土地出让收入在连续三月高增后有所下行。

    　　8 月政府性基金收入同比小幅下行3.7 个点至7.7%，其中占比最大的土地出让收入在5-7 月连续三月的高速增长后略有放缓，下行5.6 个点至14.6%，与同期地产高频数据相吻合。

    　　支出端上行25 个点至31.4%，符合我们前期报告《财政收入继续改善，支出节奏将进一步释放》中的判断，7月大规模发行的特别国债亦未带来支出端扩张，这意味着支出节奏将于8-10 月集中释放。当然，8 月支出端增速回升主要仍依赖于专项债的大规模发行。9-10 月仍有8500 亿元专项债等待发行，且大概率将集中于9 月发行，意味着届时支出同比仍将维持强劲势头。

    　　全年财政收入达标已难度不大，基金性收入亦预计基本平稳。从支出端来说，预计9 月基金性支出将在专项债支撑下进一步回升，四季度逐步放缓。对于基建来说，9-10 月仍处于财政节奏带动阶段。

    　　整体而言，从1-8 月公共财政收支情况来看，若收支两端均达全年预算数（收入18 万亿元，支出24.8 万亿元），则9-12 月收入增速仅需维持0%，全年超收概率较大；而9-12 月支出增速须达14%，从7-8 月数据来看超支难度较大，考虑到10-11 月支出基数偏低，整体来看支出端有一定概率不至低于预算水平。政府性基金预算中，收入端在土地出让收入的约束下，上行与下行风险均不大，预计四季度仍将维持稳定；支出端则将在8500 亿专项债的支撑下，于9 月迎来进一步回升，而后于四季度逐渐放缓。

    　　虽然基建累计增速目前只有2%，但它是在一季度-16%的基础上完成的，隐含的4-8 月基建月均增长速度为7.8%。展望后续，上述财政支出节奏预计将对9 月基建增速形成一定支撑，同时亦需警惕基数偏高、专项债基建投向占比下降等问题（见报告《7-8 月专项债：投向有哪些边际变化 》）。就四季度而言，10 月基建有望在低基数、专项债发行收尾、次年专项债提前批额度争取1三个积极因素影响下小幅提振，延续9 月趋势；11-12月由于基数偏高、地方债截止、气温偏低，月均增速中枢预计将小幅下移。全年累计同比预计将在这一趋势下持续小幅回升。

    　　核心假设风险。经济下行超预期，财政刺激超预期。