奇正转债:持续温和发展的传统藏药中药标的

类别:债券 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:李勇 日期:2020-09-21

  事件

      奇正转债(113601.SH)计划于9 月22 日开始申购:总发行规模为8.00亿元,将全部用于奇正藏药医药产业基地建设项目。

      条款中规中矩,上市价格预计在101 元到114 元之间:转债存续期为6年,联合信用评级为AA/AA,初始转股价为30.12 元/股。下修条款为“10/20、90%”,有条件赎回为“15/30、130%”,有条件回售为“30、70%”。以中债6 年期AA 级企业债到期收益率4.7232%计算,纯债价值为89.39 元,债底保护较强。按照9 月18 日奇正藏药的收盘价27.52元计算,转换平价为91.37 元。参考相似转债,我们预计奇正转债的转股溢价率为15%-20%左右,继而根据相对价值法估计上市价格在101-114 元的区间。

      观点

      研发、生产、销售全面布局,“一轴两翼三支撑”战略持续推进。奇正藏药以“做强镇痛”为使命,多年来围绕核心产品“消痛贴膏”发展,并在2018 年提出“一轴两翼三支撑”的发展战略,开始大力发展二三梯队产品加快市场覆盖和渠道下沉。奇正藏药于2018 年加大了研发投入,力度远超同业平均水平。2020 年受新冠疫情影响,公司灵活调整了营销策略和推广方式,加快了学术营销和品牌营销的互联网转型。一系列应对措施使营业收入在2020 年第二季度大幅回暖。

      业绩增长稳定,品牌效应持续增长。奇正藏药自2017 年以来实现营业收入双位数的增长,营业收入与净利润同比增长率均高于中药行业平均数。自2018 实施全新战略以来,公司营收能力实现大幅增长,2019 年净利润增长率为14.27%,远超中药行业中位值9.08%。2020 年,奇正藏药与腾讯和NKA 合作,发力三方零售模式,通过朋友圈广告定向投放,精准触达重点NKA 会员的核心人群、腾讯大数据中的潜在客户人群及兴趣人群,全面推动品牌数字化。

      资产变现能力强,现金流状况优于行业平均水平。2020 上半年奇正藏药经营活动产生的现金流量净额 3.97 亿元,同比增长 100.67%,偿债能力优于同类企业。营业周期、营业现金流净额占比角度,奇正藏药的表现超过行业龙头公司;销售毛利率角度,奇正藏药销售毛利率达到86%以上,远远超过行业平均值57.93%,中位值62.87%。公司货币资金占到总资产的32%,流动性风险较小。

      正股估值较低,股票弹性一般。公司股价为27.52 元(9/18),PE(TTM)为38.27x,低于贵州百灵(68.07x)、西藏药业(52.43x)等可比公司。

      该股近 100 周年化波动率为 53.61%,弹性位于同业平均水平。

      风险提示:两票制影响行业格局;业务拓展不及预期;收入单一风险;原材料价格波动风险;股权质押风险。