北京利尔(002392)首次覆盖报告:整包模式+全产业链+辅材业务放量 老树开新花

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:李华丰 日期:2020-09-19

1、耐材行业的龙头企业

    北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等,并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。

    2、下游是高温工业,需求具有周期性,龙头借助份额提升和成本下降盈利更加稳定

    耐火材料下游主要集中在高温工业,其中钢铁占比最大,达到70%,其余为水泥、陶瓷、化工等领域。15 年行业CR10 为9%,18 年提高至13.6%,但整体还是较为分散,19 年我国耐材行业企数量为1958 家,收入超10亿元的生产企业仅为16 家,尚未形成真正的龙头企业。高温工业的需求和经济有相关性,因此耐火材料的需求也有波动性,但龙头公司受益于市场份额的提升以及成本的下降,盈利的周期性会被减弱。

    3. 模式创新、全产业链布局、辅材放量,驱动公司业绩持续增长公司首创整体承包模式,与国内一线钢铁企业建立了业务合作关系。截止2020H1,公司整体承包收入已占总收入的 70.9%。得益于整体承包模式的推广应用,公司构建服务壁垒,份额和盈利双重提高,14-19 年期间,公司收入、净利润复合增速分别为14.7%、15.4%,领先行业。13 年以来公司通过收购和自建的方式完善全产业链布局,目前已形成 “矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的镁质耐材全生命周期管理模式。18 年公司投资氧化铝项目,进一步完善铝质耐材的全产链布局。19 年,公司加速布局钼铁等辅材业务,并且持续扩建产能。

    4. 资产质量全面改善,轻装上阵谋扩张

    2015 年是耐火材料行业的低谷期,随后公司休养生息,稳健发展,取得重要成果,2019 年公司收入较2015 年增长1 倍,应收账款+票据余额基本未增加甚至小幅下降,周转天数从240 天下降至100 天,负债率从40%降低至32%,我们认为目前公司轻装上阵,为未来扩张提供强大动能。

    5. 盈利预测与估值

    耐材行业集中度低,公司依托整体承包优质商业模式、完善的全产业链布局和辅材业务放量,未来集中度有望持续提升。近期进行股份回购,用于员工持股或股份激励,有望激发员工活力。我们认为公司2020 年公司合理PE 估值区间为15-20x,对应目标价6.6-8.8 元,给予“买入”评级。我们预计2020-2022 年公司归母净利润5.22 亿元、6.53 亿元、8.16 亿元,对应9 月18 日PE 分别为14 倍、11 倍、9 倍 。

    风险提示:业务集中风险、应收账款坏账风险、管理风险、新型冠状病毒复发肺炎疫情风险。