歌尔股份(002241)：TWS与VR/AR市场高景气 成就国产精密制造领航者

TWS 替代存量有线耳机，“声学元器件+组装”优化果链代工模式，奠定短期业绩立足点。随着手机轻薄化的发展趋势，我们预计未来智能手机将彻底取消3.5mm 耳机孔与充电接口，普及蓝牙耳机与无线充电。与此同时，蓝牙耳机的技术突破带来了产品的突破，TWS 在未来有望全面替代存量有线耳机，成为市场主流蓝牙耳机，2020 年预计全球TWS 出货量达到2.3 亿件。苹果的AirPods 系列在TWS 市场中市占率排名第一，今年苹果将AirPods 加入了其教育优惠中，进一步提振AirPods 的销量。此外，苹果有望在2020H2 取消附赠有线耳机，并推出新款AirPods Studio 头戴式蓝牙耳机，因此，我们预计2020年AirPods 出货量将超9000 万件。歌尔深耕声学领域二十年，能为客户提供“声学元器件+组装”的优化代工模式。公司凭借其领先的技术优势和规模化生产的成本优势，提升产品线良率的同时持续拓展市场份额。在竞争对手英业达退出AirPods 的生产链后，公司有望从中获益，预计在2021 年占到总出货量的45%左右。

    千兆宽带营造理想VR 交互环境，5G 落地倒逼内容端视频游戏发展，VR 一体机销量提升，伏笔长期增长爆发点。我们认为当前VR 市场没有发展起来主要有三大原因，第一，技术不成熟导致的眩晕痛点，第二，缺少现象级的爆品VR 设备出现，第三，内容端存在短板，缺少高质量的VR 视频与云游戏等等。随着技术的成熟进步，眩晕将得到解决，同时VR 产品的成本也将降低，带动相应的设备售价也更为亲民，各大科技公司也在深入布局相关产品，爆款的出现只是时间问题。

    　　同时伴随5G 建设的加速落地，将倒逼内容端的VR 视频与游戏发展。

    　　而观看VR 视频和体验VR 游戏，消费者需要得到VR 硬件设备的支撑，根据IDC 数据，2020 年全球VR/AR 设备出货量有望达到约710 万台。

    　　公司作为业内的龙头ODM 厂商，VR/AR 交互设备出货量领先，该业务将成为公司长期的业绩增长点。

    推行“零件+成品”的战略，凭借优势电声元器件业务作为支撑，以点及面，拉动公司整机业务发展。公司在传统ECM 全球细分行业长期保持市占率第一的位置，在MEMS 麦克风领域达到全球市占率第二，同时具备“芯片+器件+模组+系统+封装”的一站式整体解决方案。2019年歌尔股份成为首次跻身全球MEMS 厂商前十的中国企业，排名第九，也是全球前二十的MEMS 厂商中唯一的中国企业，未来将进一步提升市场竞争力。

    　　【投资建议】

    公司作为全球声学零部件龙头企业成功战略转型为声光电领域的精密制造领先者，凭借“零件+成品”的发展战略，以点及面，积极开拓智能声学整机与智能硬件业务。从短期来看，公司作为苹果AirPods 代工厂商，产品良率不断爬坡，市场份额持续提升，同时受益于TWS 行业高景气，业绩有望爆发式增长。从长期来看，随着掣肘VR/AR 发展的痛点逐一消除，VR/AR 设备出货量将稳步增长，公司将随之受益。我们预计公司20/21/22年营业收入分别达到524.40/696.93/878.45 亿元，归母净利润分别为22.73/32.98/39.96 亿元，EPS 分别为0.70/1.02/1.23 元，对应PE 分别为58/40/33 倍。

    考虑到公司作为全球声学龙头以及在精密制造领域的领先地位，我们认为公司可以获得相对于行业平均一定的估值溢价，给与公司2021 年47 倍PE，对应公司未来12 个月目标价格为47.94 元，首次覆盖给与“买入”评级。

    风险提示

    TWS 耳机出货量不及预期；

    千兆宽带与5G 建设发展不及预期；

    海外大客户订单不及预期的风险；

    行业竞争加剧导致净利率进一步下降风险；

    贸易冲突带来的关税风险。