一周研读:迈向新格局 慢涨正开启

类别:策略 机构:中信证券股份有限公司 研究员: 日期:2020-09-18

  【迈向新格局】

      国内经济稳步恢复,未来有望延续修复态势。在当前世界正经历百年未有之大变局背景下,我国有望进一步扩大对外开放,以“内循环”带动“双循环”,以“十四五”规划打开变局中的新开局,预计人口政策、资本市场改革、区域战略、土地改革、收入分配、粮食安全、国防军队、产业政策、生态环保等将成为政策亮点

      【8 月经济恢复至接近疫前水平,有望继续向上】

      在8 月的数据中,需求侧关注三点:(1)社会消费品零售总额同比增长0.5%,为今年以来首次正增长;(2)制造业投资单月同比增长5%,出现超预期向好;(3)房地产投资和销售仍然维持较高的增速,对需求侧起到重要支撑。我们按照生产法估算第二产业拉动经济增长2.5 个百分点左右,预计已经超过疫情前水平,第三产业总体还未恢复至疫情前水平,后续仍有修复空间。综合来看,8 月宏观经济增速应该已经恢复至接近疫前水平,后续在消费、服务业继续向好的带动下还将乘势而上。

      【经济总量修复,债市结构改善】

      8 月经济延续恢复,供需两端边际改善,制造业投产加速修复,社零消费由负转正,经济的内生增长动力有所恢复。但8 月地产拿地增速边际回落,或预示地产投资上行斜率的边际放缓,同时基建投资增速也呈边际回落之势,需警惕四季度地产+基建共振回落对建筑业等中小企业生产经营的扰动。综合判断,投资、消费回升,就业改善的组合或预示着经济增长的延续修复,但随着环比基数的抬升以及逆周期政策力度的弱化,上述因素修复的可持续性仍有待观察。对于债券市场而言,短期内债市面临信贷需求旺盛、基本面延续修复、利率债供给高峰的三重压力,但MLF 超量续做或表明当前货币政策已有边际宽松的迹象,同时从中长期的视角看逆周期调节力度放缓叠加金融周期下行等增量利多因素也可能于今年四季度逐渐凸显,长端利率仍有一定的配置价值。

      【促进“双循环”,迈向新格局】

      经过40 余年“国际大循环”战略发展,我国经济发展取得举世瞩目的成就,但当前也面临国民经济内循环存在一定程度不畅的问题。在当今世界“百年未有之大变局”、国内第二个百年奋斗目标起点的背景下,中央提出“双循环”,将着眼要素市场化改革和扩大终端消费需求,以新型城镇化、产业链整固和消费升级,疏通国民经济循环中的堵点,助力实现高质量发展。在此基础上,我国将进一步扩大对外开放,以“内循环”带动“双循环”,打造新发展格局。

      【变局中的新开局】

      当今世界正经历百年未有之大变局,10 月十九届五中全会讨论的“十四五”规划,将是扩大内需战略提出后的首个五年规划,也是全面建成小康社会后的首个五年规划,如何在危机中育新机、于变局中开新局值得关注。

      我们认为人口政策、资本市场改革、区域战略、土地改革、收入分配、粮食安全、国防军队、产业政策、生态环保等或将成为亮点。

      具体来看,预计下列政策可能成为“十四五”规划的亮点:1)放开人口生育限制,并配套鼓励措施。2)资本市场改革加速推进,银行体系强化支持实体经济。3)城镇化突出城市群作用,盘活土地要素释放潜力。4)壮大中产阶级,缩小贫富差距。5)身处百年未有之大变局,推动国计民生行业深化改革。6)产业政策向市场化转型,“四基”领域有望聚举国之力。7)绿水青山就是金山银山,加强生态环境建设。

      【债市可以乐观一点的三个理由】

      随着新出炉的8 月份经济和金融数据超出市场预期,短期数据层面的债市利空出尽迎来数据真空期,同时9月MLF 延续超额续作,我们认为短期而言,债市或许并没有想象中的那么悲观,我们的三个理由是:1)外资带动的配置资金流入。富时罗素将在下周针对人民币债券指数纳入事宜进行最终评估。从当前的情况来看,本次中国国债纳入指数的可能性或相对较大,或将为我国债市带来可观的配置资金。2)经济社融数据强势带来短期利空出尽。3)流动性边际修复。随着9 月供给压力较8 月的边际缓解,同时流动性供给方面本月MLF 继续超额续作,8月以来无论逆回购操作还是MLF 操作均表现为净投放状态,而这更多可被理解为全口径的流动性投放。短期债券市场可能出现一定的反弹。对国内债市而言,不排除十年期国债收益率在国庆节前后重回2.8%-3.0%区间的可能。

      【MLF 超额续作,缓解负债荒】

      央行再次超额续作MLF,增加中期流动性投放,缓解银行负债端压力,发挥MLF 利率作为同业存单等市场利率中枢的作用。8 月份以来无论逆回购操作还是MLF 操作均为净投放状态,并非典型的锁短放长操作,更多可以理解为全口径的流动性投放:短端投放稳定资金利率,中长端投放缓解银行负债荒。短期看债市仍然多空交织,8 月社融数据和经济数据确实体现了信贷需求仍然处于较高水平、基本面仍然处于修复趋势之中,国债和地方债的发行高峰需要等待10 月份后才能完全过去,但货币政策已经有边际松绑、也出现了边际宽松的空间。中长期而言,仍然有信用派生放缓、金融周期向下等利多因素在酝酿。而从当前的利率点位看,债券相对贷款和股票的配置价值正逐步凸显。