转债入门手册之七:一文看懂转债市场策略:从基础到进阶

类别:债券 机构:广发证券股份有限公司 研究员:刘郁/田乐蒙 日期:2020-09-18

  报告摘要:

    本篇报告中,我们对国内转债市场的主要参与策略进行了详尽的整理和归纳。总体来看,本文中涉及的策略可归纳为三类,分别是:可作为常规参与手段的基础策略,博取局部收益的细节策略,以及未来可能会适用于国内市场的海外策略。

    基础策略是行走国内转债市场的主要武器,包括偏股型品种的方向性策略、偏债型品种的低价配置策略,以及新发行品种的打新策略。

    方向性策略的实施思路是,挑选优质个券,买入后博取其正股价格上涨带来的资本利得。策略收益主要来自组合中个券的平价变化,以及转股溢价率的变化。其中,平价驱动在择券过程中重要性相对更高。

    相较于依托于正股的方向性策略,低价配置策略能在更大程度上发挥转债品种自身的特性。低价配置策略的基本原理是,当转债的正股价格处在较低位置时,在相对可控的回撤风险下,博取未来正股回升的收益。

    个券打新是转债市场的“常驻”策略之一。由于转股溢价率的存在,以100 元参与转债新券申购之后,除非上市前正股价格出现了较大幅度下跌,并且加上较高的转股溢价率后仍在100 元以下,在大多数情况下参与打新都能获得较高的胜率。

    相较于上述三个常规策略,局部策略指的是转债市场中具有较强收益机会,但策略容量有限,无法作为主要武器的策略,主要包含负溢价套利和条款博弈。

    当转股溢价率为负时,转债的平价将大于绝对价格,此时选择转股,将获得比转债的市场价格更高的价值,因此理论上买入转债后立即转股卖出,进行套利。不过,对于常见的T+1 套利,策略参与者仍需要承担正股在T 日和T+1 日之间的价格波动风险,因此与传统意义上的“套利”策略存在一定区别。

    条款博弈策略方面,在转债的三大附加条款中,下修条款是最主要的博弈方向。对比来看,由于回售条款博弈空间较小、赎回条款出现的条件严苛,因此一般来说,转债的条款博弈主要关注发行人是否会启用向下修正转股价的权利。下修博弈的收益来源在于,主动下修执行后,转债平价会随着转股比例的上升而出现瞬间提升,从而带动转债价格出现上行。

    最后,在海外策略方面,常见的Delta 套利等由于对正股的卖空机制存在一定要求,所以在当前国内市场可能面临一定的适应性问题。

    核心假设风险。国内转债市场的发行和交易规则出现较大调整。