韦尔股份(603501)投资价值分析报告:图像传感器芯片龙头 国产化进程加速

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:徐涛/胡叶倩雯 日期:2020-09-18

公司是国内领先的消费类模拟芯片龙头,其中图像传感器业务位于全球前三,国内第一,下游客户包括手机端的HOVM,汽车端的奥迪/奔驰等,安防端的海康/大华等。公司核心聚焦光学赛道,中短期手机创新持续+国产替代+技术突破,中长期安防高清化、汽车ADAS 渗透以及ARVR 布局将带动公司持续成长。我们看好公司的中长期布局及业绩成长性,上调至“买入”评级。

    内生外延并举布局半导体设计,收购豪威科技成国内图像传感器芯片龙头。公司成立于2007 年,以分销业务起家,同时持续通过内生+外延积极布局半导体设计业务:(1)内生:2015-2016 年分别设立上海韦玏(LNA、BLE)、上海矽久(宽带载波芯片)、上海磐巨(MEMS);(2)外延:2014 年收购泰合志恒(卫星直播芯片),2015 年收购无锡中普微(射频器件),2016 年收购韦孜美(电源管理),2019 年收购全球前三的图像传感器芯片公司豪威科技和国内图像传感器芯片厂商思比科,2020 年收购新思科技基于亚洲地区的TDDI芯片业务以及动态视觉传感器厂商芯仑科技。2017-2019 年,公司收入24/40/136 亿元,归母净利润1.37/1.39/4.66 亿元,2019 年高增长主要系并表豪威。

    展望未来,公司中短期受益于手机光学创新+国产替代+技术突破,中长期,预计安防高清化、汽车ADAS 渗透以及ARVR 布局将助力公司成长。

    图像传感器芯片:营收占比72%,受益赛道广阔+国产替代,技术持续突破。

    公司图像传感器芯片业务聚焦手机(58%)、安防(14%)、汽车(6%)三条赛道,下游客户包括手机领域的HOVM 等,安防领域的海康/大华等,汽车领域的宝马/奥迪/奔驰等。(1)手机赛道:多摄渗透+国产替代+高端产品突破核心驱动业务成长。手机端多摄逐步渗透,我们预计三摄及以上2020/2021 年渗透率达到42%/56%,同时公司在48M、64M 等高阶产品进展顺利,有望加速导入国内主流安卓端客户并有效提升份额,预计2020/2021 年48M 及以上产品出货量达7800 万/1.6 亿颗,带动手机业务收入达92/144 亿元,同比+50%/+56%。

    (2)汽车赛道:受益ADAS 演进,立足欧美拓展亚太。全球汽车图像传感器芯片约10 亿美元市场,豪威全球市占率第二(约20%)。公司立足欧美,开拓大陆与日韩客户。我们预计公司汽车图像传感器芯片业务2020/2021 年收入17/22 亿元。未来ADAS 渗透预计将带动单车摄像头数量从1-2 个提升至15-20 个,公司有望长期受益。(2)安防赛道:政策驱动高清化,公司市占率稳定。全球安防图像传感器芯片约6 亿美元市场,公司市占率稳定约40%(全球前二),预计行业未来将持续受益于规模扩大及产品结构升级,我们预计公司安防图像传感器芯片业务2020/2021 年收入17/19 亿元,同比-5%/+11%。

    其他设计业务:营收占比12%,多品类布局,构建综合模拟IC 平台。公司其他IC 设计业务包括原韦尔的TVS、电源IC、射频等,来自豪威的LCOS、ASIC,来自新思的TDDI 以及来自芯仑的动态视觉传感器业务。分业务看,(1)原韦尔的模拟器件:TVS、MOSFET 相对稳定,可穿戴产品高景气驱动LDO 等电源IC 高成长,射频产品正积极开拓市场,国产化替代背景下成长可期。我们预计原韦尔模拟器件业务2020/2021 年收入分别为10.3/11.6 亿元。(2)LCOS:

    AR 设备的微显示方案之一,公司研发十余年,目前已有12 吋LCOS 投影显示生产线,年产60 万/颗,产品供应Magic Leap、灵犀微光等客户。(3)TDDI:

    公司收购新思基于亚洲地区的TDDI 业务,结合原有的图像传感器技术,未来将有望基于屏幕提供完整解决方案。

    半导体分销业务:营收占比16%,与行业景气度相关,营收相对稳定。公司分销实力较强,2019 年排名本土电子元器件分销商第五(按总体营收排名),分销产品包括被动件、结构件、集成电路等,与上游原厂如光宝、南亚、松下等签订长期协议,合作关系稳定。

    公司分销业务与行业景气度密切相关,2018 年上游被动元器件如阻容感等供需失衡导致涨价,公司收入同比+87%至31 亿元,2019 年涨价降温,公司收入回落至21 亿元。

    展望后续,我们预计公司分销业务保持稳增长,2020/2021 年收入分别为26/30 亿元。

    风险因素:光学升级不及预期;行业竞争加剧;产品导入不及预期;国际宏观因素等。

    投资建议:公司是国内领先的消费类模拟芯片龙头,其中图像传感器业务位于全球前三,国内第一,下游客户包括手机端的HOVM,汽车端的奥迪、奔驰等,安防端的海康、大华等。受益于手机客户加速突破,以及公司高阶产品占比提升,我们上调公司2020/2021/2022 年EPS 预测至2.75/4.53/5.32 元(原预测为2.67/3.77/4.21 元),参考可比公司估值,给予2021 年55 倍目标PE,对应目标价248.90 元,上调至“买入”评级。