山煤国际(600546)：煤炭业务整体稳健 开启转型发展新篇章

　　投资要点：

    　　上半年归母净利同比-12%，Q2 归母利润环比+17%。上半年，公司实现营收/归母净利180/4.45 亿元，同比-9%/-12%，扣非净利约4.71 亿元，同比-15%。上半年业绩下滑主要受疫情、优化销售策略（从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售）等影响。其中，Q2 归母净利2.4 亿元，环比+17%。我们认为，在上半年疫情影响以及煤价大幅下挫的背景下，公司业绩下滑幅度有限，整体经营较为稳健。

    　　煤炭业务量增价跌，仍具扩张潜力。上半年原煤产量1957 万吨，同比+6.9%，商品煤销量5571 万吨，同比-5.2%，主要原因在于公司主动减少高风险低效益贸易业务，加大自有矿井开发建设。上半年公司综合销售价格/成本（含贸易煤）320/257 元/吨，同比-4.4%/-3.5%，公司通过优化销售策略有效减小煤价降幅。自产煤方面，受疫情影响煤炭价格下跌，上半年公司营收53.11亿元，同比-15.7%，毛利29.03 亿元，同比-17.9%，毛利率54.7%，同比-1.4pct。以产量计，上半年吨煤毛利148 元/吨，同比-45 元/吨。Q2 单季，原煤产量1099 万吨，环比+28.2%，同比+10.3%，毛利16 亿元，环比+22.7%，同比-26.8%，吨煤毛利145 元/吨，环比-7 元/吨，同比-74 元/吨。公司主力矿井河曲露天（持股51%）、霍尔辛赫（70%）、长春兴（51%）盈利能力较为突出，而权益比例均有显著提升空间，煤炭生产业务仍具扩张潜力。

    　　光伏电池项目落地，开启转型发展新篇章。公司22 日公告，拟与珺华思越、宁波齐贤共同出资设立合资公司山煤国际光电科技作为实施主体开展10GW高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW 项目，公司预计一期项目投资金额约 31.9 亿元。从合资方情况看，公司持股比例达88.5%，具有绝对控制权。其余两个合资方，珺华思越（持股8%），为纯财务投资方，宁波齐贤（持股3.5%）团队成员深耕光伏产业多年，在异质结制造、运营、管理等各个环节均有丰富经历。我们认为，此次公司转型布局新能源，符合山西省能源革命和转型综改的要求，符合国有企业战略性新兴产业投资方向，符合国有企业混合所有制改革方向，有望得到更多政府支持。

    　　盈利预测。公司煤炭业务经营稳健，贸易亏损逐步消化，但考虑疫情影响，下调公司煤炭业务20~22 年归母净利至10.75/11.80/12.47 亿元，对应EPS为0.54/0.60/0.63 元，BPS 为4.80/5.33/5.90 元，同时考虑公司正积极转型光伏电池领域，给予公司20年16~20倍PE，对应合理价值区间为8.68~10.84元（对应20 年PB 为1.8~2.3 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。下游需求低于预期、光伏项目存在不确定性。