通信行业研究:模组行业ROE和估值怎么看?

类别:行业 机构:国金证券股份有限公司 研究员:罗露 日期:2020-09-17

  投资建议

      行业策略:我们认为,区别于5G 和云计算板块,物联网不是靠巨头资本开支带动整个产业链景气周期,而是下游应用波浪式爆发。未来是物联网做大连接的5 年,模组作为物联网最重要一环,预计在2021 年迎来量价齐升周期。行业逐步摆脱低价竞争影响,未来ROE 将从10%+回升到20%+。当前主要投资物联网连接层,建议配置芯片-模组-终端组合。

      推荐组合: 乐鑫科技、移远通信、广和通、移为通信、高新兴行业观点

      看空间:量价齐升演进,看不见的长尾在爆发。我们认为,物联网不是创造了一个新市场,而是赋能行业应用,将传统设备先“联网化”再“智能化”,囊括了“传统设备改造”期间的所有“增量市场”。未来是做大连接的5 年,模组行业将率先受益。在4G、5G、NB-IoT 成为主流的蜂窝通信制式,带动车联网、工业物联网、智慧城市等大颗粒场景落地,模组出货量持续增长。模组量价齐升的逻辑在于,高价值量模组出货量占比提升,抵消掉同一制式模组的降价效应,驱动整体行业均价提升。当前同制式模组降价幅度收窄至10%,5G 价格为4G 的16 倍。以4G 周期为例,提价周期在基站建设后2 年开启,预计2021 年模组行业迎来量价齐升的5G 周期。我们估算模组当前市场空间在365 亿元,到2023 年市场空间接近887 亿元,复合增速约35%。

      看格局:产业链生态优化,行业壁垒加深。当前时间节点,我们认为,模组行业有三大生态优势:①国产芯片厂商崛起,上游成本弹性变大;②模组行业整合加速,东升西落趋势不可逆;③行业壁垒逐渐加深,新破局者难以再有。从两个角度来看模组的壁垒性:1)商业模式形成的行业壁垒,阻挡新玩家入局:①认证壁垒;②通信制式升级壁垒; 2)先进入者积累的护城河,拉开与并跑者差距:①场景覆盖;②销售网络;③产品力。前者的壁垒性随着行业成熟会逐渐拉平,后者形成的竞争优势难以攻破。

      看估值:把握模组成长性,解构ROE和估值。成长型行业ROE 往往会经历一段回落期再重返高位,模组行业ROE 正处于下滑期。我们对模组行业ROE 进行拆分,行业平均净利率从最高8.63%下滑到4.75%,是导致ROE从20%+下行到10%的主要原因。未来ROE 提升的动力,主要为销售净利率或总资产周转率。我们认为当前行业毛利率企稳回升,销售净利率会随研发费用率降低而增长,而周转率需要产品-销售-客户高速运转提升不易。假设2020 年行业营收增速40%,行业平均净利润率6%的情况下,当前行业PS在3-4.5 倍,PE 在50-80 倍。预计21 年行业净利润率达到8%,PE 在30-50倍,PS 估值指标在2.4-4 倍间。选取哪种估值方法最适合,取决于公司的ROE 主要依靠高周转还是高净利。

      风险提示

      价格竞争激烈;海外疫情影响;5G 应用不及预期;需求侧接受度低。