重庆啤酒(600132)：实现高质量注入 扬帆新征程

　　事项：

    　　继公司6月21日公告重大资产购买及共同增资合资公司交易预案后，9月12日公司发布重组草案，具体披露了本次交易架构、交易对价、借款情况及相关业绩承诺。增资完成后，重庆啤酒将持有重庆嘉酿51.42%的股权，通过本次交易，嘉士伯完成了将上市公司体系外的中国优质资产注入到上市公司体系内，未来有望形成协同发展。对此我们点评如下：

    　　国信观点：

    　　交易方案实现高质量落地，借款规模可控，优于市场此前预期。我们看好公司在嘉士伯资产注入后资源整合提效，产品、品牌、渠道协同发展体现规模化优势，区域竞争力及企业盈利能力进一步提升。维持2020-2022EPS 为1.26/1.44/1.64元，对应70/62/54 倍PE，上调一年期合理估值103.3-105.2 元（原为77.8-79.2 元），维持“买入”评级。

    　　点评：

    　　三步交易实现高质量注入，对价估值合理

    　　由上市公司先行收购重庆嘉酿48.58%的股权，后续再由重庆啤酒以拟注入业务、嘉士伯咨询以A 包资产共同向重庆嘉酿增资及由重庆嘉酿收购嘉士伯啤酒厂持有的B 包资产，使得资金支付由上市公司和重庆嘉酿共同承担，有助于减轻上市公司层面资金压力，具体交易内容包括三部分：（1）重庆嘉酿股权转让，即重庆啤酒以现金方式支付的方式向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权，交易对价6.43 亿元，对应嘉酿2019 调整后利润/2020 年预测利润分别估值为11.92x/10.03xPE；（2）重庆嘉酿增资，即重庆啤酒以拟注入资产（对价43.65 亿元，对应重啤2019 调整后利润/2020年预测利润分别估值为10.9x/13.22xPE）认购重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以A 包资产（嘉士伯咨询持有的嘉士伯工贸100%股权、嘉士伯重庆管理100%股权（含天目湖啤酒100%股权及嘉士伯安徽75%股权）、嘉士伯广东99%股权、昆明华狮100%股权）（A 包整体对价53.76 亿元，对应A 包资产2019 调整后利润/2020 年预测利润分别估值为11.6x/12.9xPE）认购重庆嘉酿新增注册资本，该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；（3）重庆嘉酿购买资产，即重庆嘉酿以现金支付方式向嘉士伯啤酒厂购买B 包资产（嘉士伯啤酒厂持有的新疆啤酒100%股权对价9.2 亿估值10.7x/9.2xPE、宁夏西夏嘉酿70%股权对价8.8 亿估值10.9x/12.4xPE），总计交易对价17.94 亿元。2019 年归母净利润调整项包括：非经常性损益；2020 年开始执行乌苏品牌特许权使用费对注入资产A 包和B 包的影响；注入资产A 包可弥补亏损递延所得税资产影响；对总部管理费分摊。标的公司估值水平低于可比公司估值及今年消费行业资产重组估值均值15xPE，实现高质量注入。

    　　资产注入后收入利润扩容，利于整合资源规模化发展根据交易方案具体对价情况，上市公司需支付现金24.4 亿元，通过自有资金及外部借款筹措，将控制外部借款在13.5亿元以内，低于市场预期，有助于降低公司偿债压力。从资产包质量来看，2019 年嘉士伯拟注入资产营收72 亿元，同增24.72%；归母净利润为7.62 亿元，同增长63.52%，毛利率、净利率分别达到51.81%及11.08%，经营规模及毛利率均高于上市公司，同时嘉士伯对重庆嘉酿2020-2023 年净利润作出承诺不低于4898/5891/6211/6991 万元，对A+B包资产2020-2023 年净利润承诺不低于5.65/7.68/8.09/8.33 亿元。假设本次交易已于2019 年1 月1 日完成，若剔除掉非经常性损益的影响，上市公司2020 年1-4 月备考收入达到31.1 亿元增长253.7%，EPS 由0.17 元/股上升至0.46 元/股，增厚167.26%。2019 年备考收入规模将达到102 亿元增长185%，EPS由0.91 元/股上升至1.26 元/股，增厚38.12%。优质资产注入后资源整合优势不断显现，盈利能力有望持续提升。

    　　此次嘉士伯拟注入的资产共涉及6 家标的公司，旗下管理11 家控股啤酒厂，广泛分布于新疆、宁夏、云南、广东、华东地区，涉及近10 个高端及超高档品牌包括嘉士伯（高档）、乐堡（中高档）、凯旋1664 等国际高端/超高端品牌（超高档），也包括乌苏（主流至高档）、西夏（低档至高档）、大理（主流至中高档）、风花雪月（高档）、天目湖（低档至主流）等地方强势品牌。注入资产在核心市场均拥有独特的强势区域品牌，如乌苏、大理、西夏等在所处地区占有主导性市场份额拥有强劲而完善的分销渠道，在城市分布和渠道分布中具备优势。我们认为优质资产的注入有利于上市公司整合资源、协同作战，扩容发挥规模效应优势，品牌矩阵将会进一步扩大，国际高端品牌与本地强势品牌互补发展，满足更多消费场景需求，在区域上覆盖至更广泛的市场，优化啤酒产能利用率，提高公司生产、物流等供应网络的运营效率，借助各区域市场的运作经验和优势品牌渠道资源，在更广、更长维度上实现持续性发展。

    　　投资建议

    　　重庆啤酒作为嘉士伯唯一在A 股上市的控股企业，是集团整合资源参与竞争的重要平台，历经多年大刀阔斧的改革调整，破而后立各项经营指标领衔国内啤酒企业。此次嘉士伯注入资产承诺兑现，优质资产、强势品牌的注入将进一步强化竞争力，“本地强势品牌+国际高端品牌”互补升级、形成更丰富的产品组合，公司优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场，最大维度挖掘国内啤酒消费空间，向国际先进啤酒龙头看齐，有望长期持续地创造价值回报。

    　　我们看好公司在嘉士伯资产注入后资源整合提效，产品、品牌、渠道协同发展体现规模化优势，区域竞争力及企业盈利能力进一步提升。维持2020-2022EPS 为1.26/1.44/1.64 元，对应70/62/54 倍PE，上调一年期合理估值103.3-105.2 元（原为77.8-79.2 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业景气度波动；渠道拓展缓慢；产能建设不达预期；