奇安信(688561)：研发确立地位 网安王者渐成

国内网络安全市场未来成长空间充足。2019 年网络安全政策法规持续完善优化，网络安全市场规范性逐步提升，政企客户在网络安全产品和服务上的投入稳步增长，市场整体规模达到523.09 亿元。随着数字经济的发展、物联网建设的逐步推进，网络安全作为数字经济发展的必要保障，其投入将持续增加。根据Gartner 研究，2019 年中国网络安市场占IT 市场比例仅为1.7%，相对于全球平均水平（2018 年为3.1%）还有较大差距，因此国内网络安全市场仍有充足发展空间。预计到2023 年底，中国网络安全市场规模将突破千亿元。同时参考全球市场，我们也认为中国网络安全市场结构会逐渐向网络安全服务转型，未来网络安全服务市场有待进一步扩张。

    业务结构逐渐优化，网络安全业务毛利率具竞争力。公司网络安全产品业务的毛利占主营业务毛利的比例在80%以上，是公司盈利的主要来源。随着公司业务的不断发展，网络安全产品业务的毛利增长较快，2019 年网络安全产品业务的毛利较2018 年增长78.23%。我们认为，硬件及其他业务营收占比逐年提升：从纵向来看，该低毛利率业务导致公司总体毛利率呈现下滑趋势；横向来看，2017 年后，公司总体毛利率低于其他供应商。公司继续深化硬件及其他业务主要出于业务协同及引入新客户诉求，刨去该业务影响，公司主营业务网络安全产品及服务毛利率在2017-2019 毛利率分别为76.24%、73.16%及71.61%，仍处于行业正常区间。

    技术研发实力强劲，规模效应显现。2019 年公司研发费用达到10.47 亿元，研发费用率达33.20%，研发人员数量达到2591 人，研发投入规模高于同行业公司。截至2020 年4 月29日，公司已拥有368 项网络安全领域的主要发明专利和652 项主要计算机软件著作权，另有超过850 项专利申请正在审核中。值得关注的是，公司基于研发开拓业务从而保证市场地位，研发费用逐年提升。公司逐渐从业务开拓型公司向成熟型公司过度，研发费用占营收比例有所下降，规模效应显现。

    盈利预测与投资评级：我们认为奇安信是国内领先的网络安全产品供应商，受益于网安市场持续发展。信创基石产品在国产化需求提升背景下未来可期，公司致力于突破核心关键技术，保障了网络安全。我们预计奇安信2020-2022 年归母净利润分别为-2.92/0.84/5.01 亿元，市销率P/S 为16/12/8 倍。考虑公司：1）主营业务处于网络安全高景气度行业；2）目前主业处于快速发展周期的初期，公司营收增速远超其他企业；3）规模效应显现，期间费用率持续下降，未来随着模块化平台进一步融入公司生产生态，费用率有望持续下降；4）网安产品具有一定技术壁垒，公司产广受市场认可。预计未来将持续受益，给予“买入”评级。

    风险因素：1）行业政策落地情况不达预期，2）行业竞争持续加剧，3）疫情影响成为常态，4）核心技术人员流失风险