中芯国际(688981)：仅自助 尚不足；下调至“卖出”评级

成为中美紧张关系下的打击目标，仅凭“自助“之力尚且不足。

    供货连续性风险加大，降低客户对公司产品的兴趣度。

    下调评级至“卖出“，下调目标价至人民币47.50 元（对应13 倍的2021 年P/S）。

    被卷入中美紧张局势：据路透社9 月5 日报道，美国正考虑将中芯国际列入实体清单。一旦确认，美国供应商将需要申请拿到获批概率很低的许可证，才能出货给代工厂。该篇报道指出，是五角大楼向由美国商务部领导的终端用户委员会发出的此项提议；委员会是由来自美国国务院和能源部的人员组成的专门小组，决定谁会被列入实体清单。尚不清楚是否有其他政府机构支持该计划。此举不但会影响中芯国际采购最新一代机器的先进工艺制程，也会对支持现有工具的常规运营活动造成影响。

    双手被缚，“自助”的力量似乎微不足道。根据公司管理层，中芯国际的14 纳米产量爬坡结果令人满意，但自2020 年9 月15 日停止向华为/海思出货开始，此部分产能将难以转化为盈利。相反，随着中芯国际不断增加新产能，14 纳米生产线产能利用率的大幅下降将引发更多担忧。由此我们判断下一波鳍式场效应晶体管（FinFET）的量产将由除海思之外的客户主导，按照拿下资质的时间推算，将最早于2021 年下半年才开始生产。在此之前，中芯国际将面临14 纳米产品销量的显著减少以及折旧高峰来临的双重重担。如果中芯国际被列入实体清单，其全部业务（不仅限于和华为相关的业务）都将面临来自美国更为严格的审查，由此客户可能会出于对供货连续性风险的考虑而降低对其产品的兴趣，导致提升产量的努力付诸东流。

    我们认为中芯国际2020 年有望实现14-19%的年销售同比增长指引。除14 纳米销量可能下降（占整体业务的小部分），其传统节点将保持90%以上的生产线负载率，今年四季度整体销量环比下跌的幅度或将尚可接受。尽管如此，折旧高峰可能会对今年下半年的利润率造成致命打击。

    下调中芯国际-A 至“卖出”评级，目标价为人民币47.50 元（对应13 倍2021 年预期市销率，反映长期销售增长前景）。由于中芯国际成为中美关系紧张状态下的一个主要目标，风险更为确凿，由此我们认为，即便有联席CEO 梁孟松的加入，中国芯片本地化的崛起以及先进工艺的强势落地等有利因素也均将退居次位。可能对其下调估值：之前市场看好其先进工艺的商业化，但目前相关外部不确定性有所增加。

    风险提示：上行因素—中美政治紧张局势缓和，产量/订单情况优于预期。