格力电器(000651)：经营环比改善 承压逆势分红

　　格力电器发布2020H1 报告。公司上半年实现收入706.02 亿元，同比下滑28.2%；实现归母净利润63.62 亿元，同比下滑53.73%。其中单Q2 实现收入496.9 亿元，同比下滑13.33%；实现归母净利润48.04 亿元，同比下滑40.53%，符合前期业绩预告。公司拟每10 股派发股利10 元，共计派发现金红利59.7 亿元.以20H1 归母净利润基数计算，分红率达94%。

    　　空调业务大幅下滑，外销表现好于内销。分产品看，空调业务实现收入413.3亿元（占比59.5%，同比-47.9%）；生活电器实现收入22.2 亿元（占比3.2%，同比-13.4%）；智能装备实现收入2.1 亿元（占比0.3%，同比-49.6%）；其他主营业务实现收入59.5 亿元（占比8.6%，同比+476%）；其他业务实现收入197.9 亿元（占比28.5%，同比+41.8%）。其中其他业务收入的增长主要是大宗原材料集采销售等增长所致。分地区看，内销主营业务实现收入378.2亿元（占主营业比重76%，同比-45.6%）；外销主营业务实现收入118.9 亿元（占主营业比重24%，同比-14.2%）。

    　　H1 毛利率同比-9.9pct 至21.1%，净利率同比-5.0pct 至9.01%。公司上半年毛利率同比下降较多，我们判断主要有两方面影响：（1）业务结构变化。从总收入结构看，上半年以原材料集采为主的其他业务收入占比提升至28.5%，毛利率仅2.6%；从主营业务收入结构看，毛利率较低的外销整体下滑较少，20H1 外销占主营业务比重上升至24%，毛利率仅12.6%。（2）内销市场促销致空调毛利率下行。20H1 公司空调业务整体毛利率同比-4.0pct 至32%，而以空调销售为主的内销毛利率同比-7.0pct 至33.5%。上半年公司依然采取强劲的价格攻势消化渠道库存，抢占市场份额。据中怡康，格力上半年零售价格累计同比下降达16%。费用率方面，公司上半年销售费用率同比-3.2pct至7.4%，财务费用率同比-0.54pct 至-1.67%。上半年最终净利率同比-5.0pct至9.01%，其中单Q2 净利率同比-4.4pct 至9.7%，环比有所回升。

    　　经营指标环比有所回暖，整体仍处于调整节奏中。公司Q2 单季度净现金流由负转正达72.55 亿元。应收款同比减少4.2 亿元但环比增长9.8 亿元。其它流动负债的增加主要因公司4 月15 日发行30 亿元超短融债券，实际销售返利变化不大。总体看公司二季度经营情况环比一季度有所好转，但整体仍处于调整节奏当中。

    　　渠道变革推进中，长期有望释放渠道利益。疫情影响下线上渠道渗透加快，占比继续提升。线下渠道流量持续下滑，催化了厂商与渠道商的变革转型。据奥维云数据，2020H1空调的线上销售量占比已经从2019 年底的43%提升至54%，占比已超过线下渠道且仍在提升，线下渠道则表现出零售额的持续下滑。我们认为终端零售缩量一定程度上加速了白电龙头的线下渠道变革进程。2020 年“格力董明珠店”在全国范围内推广新零售模式，稳步推进销售渠道和内部管理变革，我们认为渠道改革的推进遵循于目前渠道整体的变化风向，长期来看有助于提高格力的渠道效率，助推释放渠道利益。

    　　投资建议及风险提示。外可期待内需回暖，内可期待股权激励。我们认为下半年来看，疫情影响的冲击已经基本落地，后续国内需求端回暖有望带动销售回暖，混改落地时所提出的不高于4%的股权激励方案亦有望逐步推进。我们给予2020-2022 年EPS 预测为3.27 元、4.15 元及4.91 元，因公司上半年受疫情影响较大，大幅影响到全年盈利水平，我们切换至2021 年估值，给予公司2021年12-15xPE 估值，对应合理价值区间49.8 元-62.25 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。终端需求恢复不及预期，渠道变革受阻。